Im Bereich der Aktienanlagestrategien sind die beiden Hauptschulen Value und Growth. Value-Strategien neigen dazu, vernachlässigte oder unterbewertete Unternehmen aufzuspüren, während das Growth-Investing nach Unternehmen sucht, die ein nachhaltiges oder zunehmendes Wachstum von Umsatz oder Gewinn aufweisen. Doch es ist heute selten, eine rein wachstumsorientierte oder rein wertorientierte Strategie zur Aktienauswahl zu finden; die meisten Screens neigen nur zu dem einen oder anderen Stil. Martin Zweig, der in den 1990er-Jahren zwei Jahre in Folge vom Hulbert Financial Digest zum Stock Picker des Jahres gekürt wurde und Vorsitzender des Zweig Fund war, neigte zur Wachstumsmethodik. In seinem Buch "Martin Zweig's Winning on Wall Street" (Warner Books, 1997) skizzierte er seine Strategie, um Unternehmen mit starkem Gewinn- und Umsatzwachstum, einem angesichts der Wachstumsrate des Unternehmens angemessenen Kurs-Gewinn-Verhältnis, Käufen durch Insider (oder zumindest dem Fehlen umfangreicher Insiderverkäufe) und einer relativ starken Kursentwicklung zu identifizieren. Wir werfen einen Blick auf Zweigs Strategie und zeigen, wie sie sich mit einem Screening-Ansatz anwenden lässt. Für das Screening verwenden wir Stock Investor Pro, das fundamentale Screening- und Datenbankprogramm der AAII. Stock Investor Pro deckt ein Universum von über 9.000 Aktien der NYSE, der Amex, des Nasdaq National Market, des Nasdaq Small Cap und des außerbörslichen Handels ab. Sich wappnen Zweig teilte die Aktienauswahl in zwei Kategorien ein — den Schrotflinten-Ansatz und den Gewehr-Ansatz. Die Schrotflinten-Methode, für die Zweig plädierte, besteht darin, öffentlich verfügbare Daten zu einer Reihe von Aktien anhand vorgegebener Kriterien zu screenen. Dieser eher mechanische Ansatz erlaubt es Einzelpersonen, eine große Zahl von Aktien gleichzeitig zu verfolgen und dabei nur begrenzt Zeit auf ein einzelnes Unternehmen zu verwenden. Im Gegensatz dazu umfasst der Gewehr-Ansatz die eingehende Analyse einer ausgewählten Zahl von Unternehmen. Die Analyse kann die verwendeten Bilanzierungsmethoden, Trends im Unternehmen und in der Branche sowie eine Vielzahl wirtschaftlicher Variablen abdecken, die das Unternehmen beeinflussen. Zweig wies jedoch darauf hin, dass dieser Ansatz für den durchschnittlichen Privatanleger unrealistisch ist, weil er eine Vollzeitanalyse des Marktes erfordert. Starkes Wachstum Einer der Eckpfeiler von Zweigs Strategie zur Aktienauswahl dreht sich um das, was er als "angemessene Zuwächse bei Umsatz und Gewinn" bezeichnete. Zu diesem Zweck untersuchte er sowohl absolute Niveaus als auch das Wachstum aus verschiedenen Blickwinkeln. Gewinnstabilität Zweig begann seine Suche mit der Untersuchung der Quartalsgewinne und -umsätze. Hier verlangte er ein positives Wachstum des Gewinns je Aktie zwischen dem jüngsten Geschäftsquartal und dem gleichen Quartal des Vorjahres. Das Wachstum im gleichen Quartal ist eine bessere Bezugsgröße als das Wachstum von Quartal zu Quartal, weil saisonale Muster mit geringerer Wahrscheinlichkeit einen Einfluss ausüben. Zweig untersuchte auch das Wachstum des Gewinns je Aktie im gleichen Quartal über mehrere zurückliegende Quartale. Er warnte vor Aktien mit negativen oder "mageren" Wachstumsraten auf Basis des gleichen Quartals. Für unseren Screen legt der erste Filter fest, dass die Wachstumsrate im gleichen Quartal des vollständig verwässerten Gewinns je Aktie aus fortgeführten Geschäftsbereichen für jedes der letzten vier Geschäftsquartale größer als null ist. Umsatzwachstum Da der Umsatz die Gewinne antreibt, interessierte sich Zweig auch für Unternehmen, die ihren Umsatz halten, sowie für solche, deren Umsatzwachstum sich beschleunigt. Um solche Unternehmen zu identifizieren, verlangte er zunächst, dass ein Unternehmen ein positives Umsatzwachstum im Vergleich zum gleichen Quartal des Vorjahres aufweist. Über ein positives Umsatzwachstum im gleichen Quartal hinaus mochte Zweig auch Unternehmen, die in der Lage sind, diese Wachstumsrate im gleichen Quartal zu steigern. Um dieses Element zu erfassen, vergleicht unser Screen die Umsatzwachstumsrate im gleichen Quartal des letzten Geschäftsquartals mit der Umsatzwachstumsrate im gleichen Quartal des Vorquartals. Unternehmen, die diese Wachstumsrate steigern konnten, bestehen dieses Kriterium. Gewinnbeständigkeit Zweig suchte auch nach Unternehmen mit beständigen, steigenden Gewinnen auf Jahresbasis. Hier verlangt unser Screen, dass der Gewinn je Aktie eines Unternehmens für die letzten vier Quartale (letzte zwölf Monate) größer oder gleich dem Gewinn je Aktie des letzten Geschäftsjahres ist, und verlangt zudem Steigerungen des Gewinns je Aktie von Jahr zu Jahr in jedem der letzten zwei Geschäftsjahre. Zweig war zudem von Aktien beeindruckt, die "starke" längerfristige Wachstumsraten aufweisen. Um Unternehmen zu isolieren, die diese Anforderung erfüllen, legt unser Screen eine über drei Jahre annualisierte Wachstumsrate des verwässerten Gewinns je Aktie aus fortgeführten Geschäftsbereichen von mindestens 15 % fest. Umsatzwachstum vs. Gewinnwachstum Zweig legte Wert darauf, das Verhältnis zwischen Umsatzwachstum und Gewinnwachstum zu erörtern. Er wies darauf hin, dass man ohne weitere Untersuchung keine negativen Schlüsse ziehen kann, wenn die Gewinne nicht so schnell wachsen wie der Umsatz. Er verwies auf Wettbewerb und Preissenkungen als mögliche Ursachen, doch auch die zur Einführung eines neuen Produkts erforderlichen Ausgaben können als Erklärung dienen. Andererseits war er misstrauisch gegenüber Situationen, in denen das Gewinnwachstum das des Umsatzes weit übertrifft. Zwar mag es einem Unternehmen kurzfristig möglich sein, die Gewinne durch Kostensenkungen zu verbessern, doch letztlich sind es Umsatzsteigerungen, die das langfristige Gewinnwachstum antreiben. Wenn du ein Unternehmen mit einer langfristigen Gewinnwachstumsrate siehst, die wesentlich höher ist als die Umsatzwachstumsrate, ist das ein Warnsignal, die Nachhaltigkeit des Wachstums zu prüfen. In der Zwischenzeit ist es jedoch für ein Unternehmen möglich, seine Gewinne aufgrund von operativen Effizienzgewinnen, finanziellem Hebel usw. mit einer höheren Rate zu steigern als den Umsatz. Aus diesem Grund könnte ein Screen, der verlangen würde, dass das Umsatzwachstum das Gewinnwachstum übertrifft, gute Unternehmen bestrafen. Daher setzt der Screen stattdessen dieselbe Anforderung an das Umsatzwachstum um wie an die Gewinne — die zusammengesetzte Wachstumsrate des Umsatzes über den letzten Dreijahreszeitraum muss mindestens 15 % betragen. Auf diese Weise sucht der Screen Unternehmen, die sowohl bei den Gewinnen als auch beim Umsatz in gesundem Tempo wachsen. Es liegt dann an dir, weitere Analysen durchzuführen, um zu entscheiden, ob die günstigen Wachstumsbedingungen künftig fortbestehen. Gewinnmomentum Das nächste Element, nach dem Zweig suchte, ist ein zunehmendes Momentum des Gewinnwachstums, sowohl kurzfristig als auch längerfristig. Zweig verglich die Wachstumsrate der Gewinne zwischen dem letzten Geschäftsquartal und dem gleichen Quartal ein Jahr zuvor mit dem Gewinnwachstum zwischen der Summe der vorangegangenen drei Geschäftsquartale und denselben drei Quartalen ein Jahr zuvor. Zweig machte hier eine Ausnahme, da er Unternehmen nicht ausschließen wollte, die im letzten Quartal ein starkes Wachstum des Gewinns je Aktie verzeichnet hatten, besonders wenn sie dieses Wachstum künftig fortsetzen könnten. Aus diesem Grund akzeptierte er auch Unternehmen, deren Wachstumsrate im gleichen Quartal für das jüngste Quartal mindestens 30 % beträgt. Zweig verglich außerdem das Wachstum der Gewinne im gleichen Quartal des letzten Geschäftsquartals mit dem längerfristigen Wachstum, in der Hoffnung, Unternehmen zu finden, bei denen die Quartalswachstumsrate höher war. Für dieses Element verlangte unser Screen, dass die Wachstumsrate des Gewinns je Aktie im gleichen Quartal größer ist als die Dreijahres-Wachstumsrate des Gewinns je Aktie. Die Kriterien, aus denen der Zweig-Screen besteht, werden Unternehmen hervorbringen, die vom aktuellen Konjunkturzyklus und Marktumfeld profitieren. Da sich die wirtschaftlichen und Marktbedingungen im Laufe der Zeit ändern, werden sich wahrscheinlich auch die Branchen ändern, die den Großteil der bestehenden Unternehmen ausmachen. Kurs-Gewinn-Verhältnis Das andere Schlüsselelement von Zweigs Aktienauswahl ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Zweig vermied es, am Limit zu leben — er war der Ansicht, dass ein Kurs-Gewinn-Verhältnis zu hoch oder zu niedrig sein kann. Am unteren Ende sah er zwei Arten von Unternehmen — solche mit finanziellen Schwierigkeiten und solche in vernachlässigten Branchen. Die Risiken einer Investition in finanziell angeschlagene Firmen waren nach Zweigs Auffassung zu groß, um die Investition zu rechtfertigen, da das Risiko des Untergangs dieser Firmen jeden potenziellen "Wert" dieser Aktien überschattet. Vernachlässigte Aktien hingegen werden vom Markt aufgrund schlechter Nachrichten über das Unternehmen selbst oder die Branche, in der es tätig ist, ignoriert. In manchen Fällen legt sich diese übermäßig negative Sicht, und die Aktie erfährt in der Folge eine überdurchschnittliche Kurssteigerung. Studien haben gezeigt, dass diese Aktien langfristig dazu neigen, Aktien mit höherem Kurs-Gewinn-Verhältnis zu übertreffen. Aufgrund der Natur des Zweig-Screens ist es jedoch zweifelhaft, dass er in den Endergebnissen überhaupt vernachlässigte Unternehmen hervorbringt. Zweig merkte an, dass du, falls du auf ein Unternehmen mit einem sehr niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis stößt, angesichts der Wachstumsanforderungen des Screens sofort die Bilanz auf mögliche Probleme prüfen solltest. Am anderen Ende des Spektrums wurde Zweig bei Aktien mit sehr hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen nervös. Diese Aktien laufen Gefahr, den Zorn des Marktes zu erfahren, sollten sie die Erwartungen verfehlen. Je höher das Kurs-Gewinn-Verhältnis, desto höher die Erwartung an das Unternehmen und desto schmerzhafter der Fall, sollte es sie verfehlen. Idealerweise wählte er Aktien aus, deren Kurs-Gewinn-Verhältnisse nahe oder leicht über dem "Markt"-Durchschnitt liegen. Er vermied es, eine absolute Obergrenze anzugeben, und verwies darauf, dass diese im Laufe der Zeit steigen und fallen. Die Beschränkungen des Kurs-Gewinn-Verhältnisses für unseren Screen bestehen aus einem Mindestwert von 5,0 (um potenziell angeschlagene Firmen zu vermeiden) und einem Höchstwert des Eineinhalbfachen des mittleren Kurs-Gewinn-Verhältnisses der gesamten Stock-Investor-Datenbank. Relative Kursstärke In seinem Buch widmete Zweig viel Zeit der Erörterung der Kursentwicklung und der relativen Kursstärke einzelner Unternehmen. Als Mindestanforderung verglich Zweig die Bewegung des Marktes mit der der einzelnen Aktie. Er suchte nach Unternehmen, die den Gesamtmarkt übertroffen haben. Eine Aktie mag im Kurs steigen, doch wenn sie nicht im gleichen Tempo zulegt wie der Gesamtmarkt, verlierst du dennoch. Aus diesem Grund schloss Zweig jene Unternehmen aus, die den Markt als Ganzes underperformen, besonders wenn der Markt gut läuft. Er stellte die Theorie auf, dass ein Unternehmen, wenn es so gut ist, wie es scheint, mindestens so gut abschneiden sollte wie der Gesamtmarkt. Unser Screen schließt jene Unternehmen aus, deren Kursstärke relativ zum S&P 500 über die letzten 26 Wochen unter null lag. Übrige Kriterien Um den Zweig-Screen abzurunden, wurden ergänzende Kriterien auf die Datenbank angewandt, um die Integrität der Unternehmen, die wir letztlich untersuchen wollen, weiter sicherzustellen. Das erste davon schließt jene Unternehmen aus, die als American Depositary Receipts, kurz ADRs, gehandelt werden — im Ausland notierte Unternehmen, die an US-Börsen gehandelt werden. Der Screen schließt außerdem Unternehmen aus, die den Branchen der sonstigen Finanzdienstleistungen und des Immobilienbetriebs zugeordnet sind, die üblicherweise aus geschlossenen Investmentfonds und Real-Estate-Investment-Trusts bestehen. Schließlich befasst sich der Screen mit der Schwierigkeit, die entstehen kann, wenn man in Aktien investieren will, denen es an Liquidität mangelt — sie haben ein relativ geringes tägliches Handelsvolumen. Zwar war Zweig der Ansicht, dass der durchschnittliche Anleger nicht auf Liquiditätsprobleme stoßen wird, doch ist es ratsam, ein Mindestniveau des täglichen Handelsvolumens festzulegen. Der Zweig-Screen verwendet die Prozentrang-Funktion in Stock Investor, die die gesamte Datenbank für ein bestimmtes Datenfeld in Perzentile aufteilt. Der Screen verlangt, dass Unternehmen ein durchschnittliches monatliches Handelsvolumen (auf Basis der letzten drei Monate) aufweisen, das in den oberen 75 % der Datenbank liegt. Verschuldungsniveaus Zweig legte Wert darauf zu erwähnen, dass man für ein Unternehmen mit hohem Verschuldungsniveau nicht zu viel zahlen sollte. Unternehmen, die höhere Verschuldungsniveaus tragen, tragen auch höhere Risikoniveaus, hauptsächlich aufgrund der höheren Fixkosten, die mit dem Zinsaufwand verbunden sind. Da das Verschuldungsniveau, das ein Unternehmen sicher tragen kann, tendenziell stark von der Branche abhängt, in der es tätig ist, ist es am besten, das Verschuldungsniveau eines einzelnen Unternehmens mit dem seiner Branche zu vergleichen. Kursentwicklung Zweig kaufte keine Unternehmen, die neue Tiefs markieren. Er stellte sehr deutlich fest, dass er auf der Suche nach Unternehmen war, deren Aktienkurse im Steigen begriffen sind, besonders wenn diese Anstiege durch eine unerwartete Gewinnbekanntgabe befeuert werden. Die Unternehmen, die den Zweig-Screen bestehen, würden eine "Beobachtungsliste" von Unternehmen darstellen. Zweig wartete darauf, dass diese Unternehmen ihre Quartalsergebnisse bekanntgeben, und folgte dann einem zweistufigen Prozess. Zunächst bestätigte er auf Basis der neuen Quartals- oder Jahresdaten, dass das Unternehmen weiterhin auf der Beobachtungsliste stehen würde. War dies der Fall, bestand der zweite Schritt darin, die Kursentwicklung am Tag der Bekanntgabe zu prüfen. Das Kursverhalten nach einer Gewinnveröffentlichung kann als Barometer dienen, das die Reaktion des Marktes auf die Nachricht misst. Fallen die Kurse nach einer Gewinnbekanntgabe, stehen die Chancen gut, dass die Erwartungen des Marktes nicht erfüllt wurden. Studien haben gezeigt, dass in solchen Fällen die negative Auswirkung auf den Aktienkurs bis zu einem Jahr anhalten könnte. Aus diesem Grund entschied sich Zweig, nicht "gegen den Trend zu kämpfen" (fight the tape). Er ließ jene Unternehmen außer Acht, deren Kurse am Tag der Bekanntgabe der jüngsten Quartalsergebnisse "erheblich" fallen. Ebenso könnte eine Bekanntgabe, die besser ausfällt als vom Markt erwartet, den Aktienkurs über lange Zeit positiv beeinflussen. Insideraktivität Im Allgemeinen war Zweig eher über umfangreiche Insiderverkäufe besorgt als über ein Fehlen von Insiderkäufen. Zweig nutzte die Insider-Kauf- und -Verkaufsaktivität der letzten drei Monate als potenzielle Kauf- und Verkaufssignale — drei Insiderkäufe deuteten auf ein potenzielles Kaufsignal hin und drei Insiderverkäufe auf ein potenzielles Verkaufssignal. Er zog es zudem vor, dass seine Signale einstimmig sind, das heißt mindestens drei Insiderkäufe und keine Verkäufe für ein Kaufsignal und mindestens drei Insiderverkäufe ohne Käufe für ein Verkaufssignal. Zwar erfasst Stock Investor die Insider-Kauf- und -Verkaufsaktivität, doch decken diese Daten die letzten sechs Monate ab. Websites wie MSN MoneyCentral erfassen die Insideraktivität der letzten drei Monate. Fazit Beim Verfolgen jeder Aktien-Screening-Strategie ist es wichtig, sich daran zu erinnern, dass der Prozess nur ein erster Schritt ist. Martin Zweigs Prinzipien helfen, eine Sammlung von Unternehmen aufzudecken, die ein starkes Gewinn- und Umsatzwachstum, angemessene Kurs-Gewinn-Verhältnisse im Verhältnis zum gesamten Aktienuniversum und eine starke relative Kursstärke aufweisen, was sich als interessanter Ausgangspunkt erweisen kann.