Wer ist Josef Lakonishok?
Josef Lakonishok ist ein Finanzprofessor, der Vermögensverwalter wurde, und der Lakonishok-Screen trägt seinen Namen, weil er die Forschung verdichtet, die seinen Ruf begründete. 1994 veröffentlichte er zusammen mit seinen Kollegen, den Ökonomen Andrei Shleifer und Robert Vishny, „Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk" im Journal of Finance — eines der meistzitierten Argumente, die je für das Value-Investing vorgebracht wurden. Die drei gründeten später LSV Asset Management, die Chicagoer Firma, deren Name schlicht aus ihren Initialen besteht. Der Lakonishok-Screen übersetzt diesen Befund in ein Regelwerk: Kaufe günstige Aktien, aber nur solche, die zu drehen beginnen.
Die Grundidee
Der Aufsatz von 1994 stellte eine verhaltensökonomische Behauptung auf. Anleger extrapolieren — sie nehmen das jüngste Wachstum eines Unternehmens und unterstellen, dass es sich fortsetzt, zahlen für Glamour-Aktien zu viel und meiden Value-Aktien. Diese Erwartungen sind meist zu extrem. Glamour ist auf Perfektion bepreist und enttäuscht am Ende; Value ist auf Scheitern bepreist, sodass ein gewöhnliches Ergebnis eine angenehme Überraschung ist und die Aktie neu bewertet wird. Die Mehrrendite, die Value erzielte, war nach Ansicht der Autoren keine Vergütung für ein Mehr an Risiko — Value hielt sich in schwachen Märkten mindestens so gut wie Glamour. Allein günstig zu kaufen lädt jedoch zur Value-Falle ein: Manche in Ungnade gefallenen Aktien bleiben in Ungnade oder gehen unter. Deshalb verbindet Lakonishok die Günstigkeit mit Belegen dafür, dass die Stimmung bereits dreht — jüngste Kursstärke und steigende Gewinnschätzungen. Günstig und sich verbessernd, nicht bloß günstig.
Wonach der Lakonishok-Screen sucht
- Die Marktkapitalisierung des jüngsten Geschäftsquartals beträgt mindestens 500 Millionen US-Dollar.
- Über den Freiverkehr (OTC) gehandelte Unternehmen werden ausgeschlossen.
- Als American Depositary Receipts (ADRs) gehandelte Unternehmen werden ausgeschlossen — Lakonishoks Version beschränkt sich auf in den USA notierte Titel.
- Unternehmen aus den Branchen sonstige Finanzdienstleistungen und Immobilienbetrieb werden ausgeschlossen.
- Mindestens einer von vier Value-Tests ist erfüllt: Das KGV, das Kurs-Buchwert-Verhältnis, das Kurs-Cashflow-Verhältnis oder das Kurs-Umsatz-Verhältnis liegt unter dem Median der Branche des Unternehmens. Das Bestehen eines einzigen genügt.
- Die relative Kursstärke über die vergangenen 26 Wochen ist größer als null — die Aktie hat den S&P 500 über sechs Monate übertroffen.
- Die relative Kursstärke über die vergangenen 13 Wochen ist mindestens so hoch wie der 26-Wochen-Wert, sodass der Anstieg anhält, statt zu verebben.
- Kein Analyst hat die Gewinnschätzung für das laufende Geschäftsjahr im vergangenen Monat gesenkt.
- Mindestens ein Analyst hat die Gewinnschätzung für das laufende Geschäftsjahr im vergangenen Monat angehoben.
- Die Konsens-Gewinnschätzung für das laufende Geschäftsjahr liegt höher als vor einem Monat.
Die Belege
Die Grundlage des Screens ist der Aufsatz selbst. Als die Autoren US-Aktien nach Kurs-Buchwert, KGV, Kurs-Cashflow und Kurs-Umsatz über eine Stichprobe von 1968 bis 1990 sortierten, stellten sie fest, dass Value-Portfolios die Glamour-Portfolios mit großem Abstand schlugen. Das wichtigere Ergebnis war das zweite: Value schnitt in fallenden Märkten oder Rezessionen nicht schlechter ab — den Phasen, in denen eine wirklich riskantere Strategie am meisten schmerzen sollte. Das untergrub die übliche Verteidigung effizienter Märkte, wonach die Value-Prämie eine Vergütung für verborgenes Risiko sein müsse. War es nicht Risiko, so war es eine Fehlbewertung — Anleger, die vergangenes Wachstum systematisch überextrapolieren — und eine Fehlbewertung lässt sich ausnutzen.
Was zu beachten ist
Lakonishoks eigene Antwort auf das Hauptrisiko ist Geduld. Value kann jahrelang zurückbleiben, bevor der Markt einlenkt, und das Warten stellt die meisten Anleger lange auf die Probe, bevor es sich auszahlt. Die Überlagerung aus Momentum und Schätzungsrevisionen mildert das Problem der Value-Falle, beseitigt es aber nicht — Kursstärke kann sich so schnell umkehren, wie sie aufgetreten ist, und Value mit jüngstem Momentum zu koppeln kann zu Fehlsignalen führen, wenn der Markt rotiert. Man beachte auch, wie locker der Value-Test ist: Eine Aktie qualifiziert sich, indem sie den Branchenmedian bei nur einem von vier Verhältnissen schlägt, sodass ein Titel, der beim Umsatz günstig aussieht, bei den Gewinnen teuer sein kann. Der Screen fördert Kandidaten zutage; er sagt einem nicht, warum eine bestimmte Aktie günstig ist. Diese Frage muss weiterhin Unternehmen für Unternehmen beantwortet werden.
Quellen
Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Josef Lakonishok, Andrei Shleifer und Robert Vishny, Journal of Finance, 1994.
Lakonishok wird zudem in Investment Titans, Jonathan Burton, McGraw-Hill, 2001, porträtiert.
American Association of Individual Investors (AAII) — Definition und Kommentar des Stock-Investor-Pro-Screens.