Was ist der Buffettology: Sustainable Growth Screen?
Der Buffettology: Sustainable Growth Screen wendet Warren Buffetts Anlagemethode über einen einzigen Motor an: die Rate, mit der ein Unternehmen seinen eigenen Buchwert verzinsen kann. Er ist entnommen aus Buffettology (1997), geschrieben von Mary Buffett und David Clark, die die „bisher unerklärten Techniken" hinter Buffetts Erfolgsbilanz bei Berkshire Hathaway darlegten. Die American Association of Individual Investors baute den Screen in Stock Investor Pro. Wo ein einfacher Gewinn-Screen fragt, wie schnell die Gewinne gewachsen sind, stellt dieser eine tiefere Frage — wie schnell das Unternehmen sie von innen heraus steigern kann, allein mit einbehaltenem Gewinn, der zu einer hohen Rendite reinvestiert wird.
Die Grundidee: die nachhaltige Wachstumsrate
Ein Unternehmen, das den Großteil seiner Gewinne einbehält und sie zu einer hohen Eigenkapitalrendite reinvestiert, lässt seine Eigenkapitalbasis wachsen, ohne Aktien auszugeben oder sich auf Schulden zu stützen. Dieser interne Motor hat einen Namen und eine Formel: Die nachhaltige Wachstumsrate ist gleich der Eigenkapitalrendite multipliziert mit der Thesaurierungsquote, wobei die Thesaurierungsquote eins minus der Dividendenausschüttungsquote ist. Ein Unternehmen mit 22 % Eigenkapitalrendite, das wenig ausschüttet, kann seinen Buchwert aus eigener Kraft um nahezu 20 % pro Jahr steigern. Buffett schätzt genau diese Kombination — hohe ROE, geringe Ausschüttung, Reinvestitionen, die weiterhin eine hohe Hürde nehmen —, weil der zinseszinsartig wachsende Buchwert am Ende den Aktienkurs hinter sich herzieht.
Der Screen stapelt Qualitätsfilter, die ein echter Compounder bestehen sollte. Die Eigenkapitalrendite, sowohl aktuell als auch im Siebenjahresdurchschnitt, muss über 12 % liegen. Betriebs- und Nettomargen müssen den Branchenmedian schlagen, das Kennzeichen von Preissetzungsmacht statt eines Wettlaufs nach unten. Das siebenjährige EPS-Wachstum muss im obersten Quartil der Datenbank liegen, wobei die Dreijahresrate Schritt hält, und die Gewinne müssen jedes Jahr positiv geblieben sein — unregelmäßige Gewinne sind das Markenzeichen der Rohstoffgeschäfte, die Buffett meidet. Die Verschuldung ist unter dem Branchenmedian gedeckelt, da ein Unternehmen, das intern wächst, kaum Kreditbedarf hat.
Wonach der Screen sucht
- Betriebsmarge mindestens so hoch wie der Branchenmedian.
- Nettogewinnmarge mindestens so hoch wie der Branchenmedian.
- Gesamtverbindlichkeiten im Verhältnis zum Gesamtvermögen (jüngstes Quartal) nicht höher als der Branchenmedian für diesen Zeitraum.
- Siebenjähriges EPS-Wachstum aus fortgeführten Geschäftsbereichen in den oberen 25 % der Datenbank — ein Perzentilrang von 75 oder besser.
- Dreijähriges EPS-Wachstum nicht langsamer als die Siebenjahresrate.
- EPS aus fortgeführten Geschäftsbereichen positiv über die letzten 12 Monate und in jedem der letzten sieben Jahre.
- Aktuelle Eigenkapitalrendite über 12 %.
- Durchschnittliche Eigenkapitalrendite über sieben Jahre über 12 %.
- Projiziertes EPS-Wachstum von mindestens 15 % nach dem Modell des nachhaltigen Wachstums.
- Außerbörsliche (OTC) Aktien ausgeschlossen.
Die Bewertungsrechnung: den Buchwert fortschreiben
Der letzte Filter verwandelt die nachhaltige Wachstumsrate in eine Zehnjahresprognose. Nimm den aktuellen Buchwert je Aktie und lass ihn ein Jahrzehnt lang mit dieser Rate wachsen. Multipliziere den Buchwert des zehnten Jahres mit der durchschnittlichen Eigenkapitalrendite, um den Gewinn je Aktie im zehnten Jahr zu erhalten, wende das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktie an, um zu einem projizierten Kurs zu gelangen, und addiere die über den Zeitraum gezahlten Dividenden. Der annualisierte Gewinn gegenüber dem heutigen Kurs muss über 15 % liegen.
Das Beispiel des Buches führt die Kette von Anfang bis Ende durch. Eine durchschnittliche ROE von 22,8 % und eine Ausschüttungsquote von 15,9 % ergeben eine nachhaltige Wachstumsrate von 19,2 %. Ein Buchwert von 11,38 $ je Aktie, zehn Jahre lang mit 19,2 % aufgezinst, wächst auf etwa 65,90 $. Multipliziert mit der ROE von 22,8 %, beläuft sich der Gewinn des zehnten Jahres auf 15,03 $ je Aktie; bei einem durchschnittlichen KGV von 14,0 liegt der projizierte Kurs bei 210,42 $, und die Hinzurechnung von 12,71 $ an Dividenden hebt die Zehnjahresrendite auf 16,5 % pro Jahr gegenüber einem Kurs von 48,25 $. Das gesamte Ergebnis hängt davon ab, dass die ROE ein Jahrzehnt lang nahe 22,8 % bleibt — eine anspruchsvolle Annahme, zu deren Absicherung die Qualitätsfilter existieren.
Buffett gegenprüft dies mit einer zweiten Perspektive: der anfänglichen Rendite. Er liest die Gewinnrendite einer Aktie — Gewinn je Aktie geteilt durch den Kurs — als den Kupon einer „Anleihe" mit wachsender Auszahlung und vergleicht sie mit der Rendite langfristiger Staatsanleihen. Eine Aktie, deren Gewinnrendite nahe der Anleiherendite liegt, erscheint fair bewertet, mit dem Unterschied, dass die Gewinne eines Konsummonopols im Zeitverlauf steigen sollten, während der Kupon der Anleihe sich nie bewegt.
Was zu beachten ist
Die Rechnung des nachhaltigen Wachstums ist elegant und unerbittlich gegenüber ihren Eingabewerten. Eine Veränderung der angenommenen ROE um einen Punkt bewegt den Zehnjahreskurs erheblich, und die ausgewiesene ROE kann ein Unternehmen aus den falschen Gründen schmeicheln — umfangreiche Aktienrückkäufe verkleinern das Eigenkapital und heben die Kennzahl, während Goodwill und Abschreibungen den Buchwert verzerren, bis er das Geschäft kaum noch widerspiegelt. Das Modell setzt zudem voraus, dass das Unternehmen weiterhin renditestarke Anlagemöglichkeiten für einbehaltene Gewinne findet; viele reife Monopole können das irgendwann nicht mehr, und der überschüssige Cash liegt brach oder verfolgt schwächere Projekte. Vergewissere dich, dass die Eigenkapitalrendite verdient und nicht konstruiert ist, bevor du der Projektion vertraust.
Quellen
Buffettology: The Previously Unexplained Techniques That Have Made Warren Buffett the World's Most Famous Investor, Mary Buffett und David Clark, Simon & Schuster, 1997.
American Association of Individual Investors (AAII) — Screen-Definition und Kommentar aus Stock Investor Pro.