Wer ist Joseph Piotroski und was ist der F-Score?
Joseph Piotroski ist ein Buchhaltungsprofessor, der die Strategie hinter diesem Screener im Jahr 2000 entwickelte, während er an der Graduate School of Business der University of Chicago lehrte; später wechselte er an die Fakultät von Stanford. Sein Aufsatz — „Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers", veröffentlicht im Journal of Accounting Research — stellte eine enge, nützliche Frage. Können unter günstigen Aktien gewöhnliche Abschlussdaten die sich erholenden Unternehmen von denen unterscheiden, die noch fallen? Seine Antwort war der F-Score, eine Neun-Punkte-Checkliste, die zu einem der meistzitierten Qualitätsmaße im quantitativen Value-Investing geworden ist. Der Piotroski-High-F-Score-Screener verbindet diese Checkliste mit einem strengen Günstigkeitsfilter.
Die Grundidee: finanzielle Stärke innerhalb der Günstigkeit
Aktien mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis zu kaufen funktioniert im Durchschnitt, doch der Durchschnitt verbirgt eine unordentliche Spaltung. Ein Korb der günstigsten Aktien ist voll mit wirklich notleidenden Unternehmen, und eine Handvoll großer Gewinner zieht die durchschnittliche Rendite der Gruppe nach oben, während viele der Titel still Geld verlieren. Piotroski wollte die wahrscheinlichen Gewinner im Voraus abschöpfen.
Seine Überlegung: Diese Aktien sind klein, vernachlässigt und von Analysten kaum verfolgt, sodass einfache Buchhaltungssignale, die ein gut abgedeckter Markt sofort einpreisen würde, hier noch Information tragen. Statt Gewinne zu prognostizieren, bewertete er jede Firma anhand von neun Ja-oder-Nein-Tests zu Rentabilität, Finanzierung und operativer Effizienz — ein Punkt je Test, null bis neun. Ein hoher Wert von 8 oder 9 kennzeichnet ein günstiges Unternehmen, dessen Fundamentaldaten sich tatsächlich verbessern. Ein niedriger Wert kennzeichnet eines, das sich noch verschlechtert und wahrscheinlich aus gutem Grund günstig ist.
Wonach der Piotroski-High-F-Score-Screener sucht
Der Screener ordnet das Universum zunächst nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis und behält nur das günstigste Fünftel — dieselben Aktien mit hohem Buchwert-Marktwert-Verhältnis, die Piotroski untersuchte. Anschließend bewertet er jeden Überlebenden anhand der neun F-Score-Tests und verlangt ein nahezu perfektes Ergebnis:
- Ein Kurs-Buchwert-Verhältnis in den unteren 20 % der Datenbank — das günstigste Fünftel der Aktien.
- American Depositary Receipts (ADRs) und außerbörslich (OTC) gehandelte Aktien werden ausgeschlossen, was die am wenigsten liquiden und am wenigsten konsistent berichteten Titel aussiebt.
- Rentabilität (vier Punkte): eine positive Gesamtkapitalrendite im jüngsten Geschäftsjahr; ein positiver operativer Cashflow; eine höhere Gesamtkapitalrendite als im Vorjahr; und ein operativer Cashflow, der höher ist als das Nettoergebnis (Ergebnis nach Steuern) — eine Abgrenzungsprüfung, die Gewinne belohnt, die durch echtes Bargeld gedeckt sind.
- Verschuldung, Liquidität und Finanzierung (drei Punkte): ein niedrigeres Verhältnis langfristiger Schulden zu Vermögenswerten als im Vorjahr; ein höherer Liquiditätsgrad (Current Ratio) als im Vorjahr; und eine Zahl ausstehender Aktien, die nicht höher ist als im Vorjahr, was bedeutet, dass das Unternehmen kein Geld durch die Ausgabe neuer Aktien aufgenommen hat.
- Operative Effizienz (zwei Punkte): eine höhere Bruttomarge als im Vorjahr und ein höherer Kapitalumschlag als im Vorjahr.
- Um zu bestehen, muss eine Aktie mindestens acht der neun Tests erfüllen — ein F-Score von 8 oder 9.
Die Belege
Piotroski testete den Score an Firmen mit hohem Buchwert-Marktwert-Verhältnis von 1976 bis 1996. Die Auswahl der finanziell starken Titel hob die durchschnittliche Rendite eines Portfolios günstiger Aktien um mindestens 7,5 % pro Jahr an und — aufschlussreicher — verschob die gesamte Ergebnisverteilung nach rechts, indem sie den Schwanz der Katastrophen kappte, statt nur den Durchschnitt anzuheben. Eine Long-Short-Variante, long auf die höchsten und short auf die niedrigsten Scores, erzielte in diesem Zeitraum rund 23 % pro Jahr. Die Verbesserung konzentrierte sich auf kleine, dünn gehandelte, wenig verfolgte Firmen, genau dort, wo die Kurse am weitesten vom Wert abdriften. Die eigenen Screening-Ergebnisse der AAII haben das Muster bestätigt: Je höher der Score, desto höher die durchschnittliche Portfoliorendite.
Was zu beachten ist
Das Merkmal, das den F-Score wirksam macht, ist zugleich seine wichtigste Einschränkung. Er funktioniert am besten unter kleinen, illiquiden, gebeutelten Aktien — genau den Titeln, die am schwersten in Größe zu kaufen sind, ohne den Kurs zu bewegen, und am schwersten in Eile zu verkaufen. Behandle die bestehende Liste als Small Caps und dimensioniere die Positionen entsprechend.
Er ist außerdem ein Qualitätsfilter, kein Bewertungs- oder Timing-Werkzeug. Das Kurs-Buchwert-Ranking liefert die Günstigkeit; der Score sortiert nur die finanzielle Gesundheit innerhalb dieser günstigen Menge. Er fragt nie, ob eine Aktie günstig genug ist oder wann zu kaufen ist. Die neun Tests lesen die Abschlüsse des Vorjahres, sie beschreiben also, wo ein Geschäft war, nicht wohin es geht — und ein Unternehmen, das ein furchtbares Jahr hinter sich lässt, kann mehrere Verbesserungstests auf einmal umschlagen, ohne beständig zu sein. Das Buchwert-Marktwert-Filter mit einem hohen Score zu paaren, verringert die Chancen auf eine Wertfalle; es beseitigt sie nicht. Lies die Geschichte hinter jedem Namen, bevor du kaufst.
Quellen
Joseph D. Piotroski, „Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers", Journal of Accounting Research, Bd. 38 (Beiheft), 2000.
American Association of Individual Investors (AAII) — Screener-Definition und Kommentar in Stock Investor Pro.