Wer ist Ronald Muhlenkamp?
Ronald Muhlenkamp gründete 1977 Muhlenkamp & Company und legte 1988 den Muhlenkamp Fund (MUHLX) auf, nachdem er Anfang der 1970er-Jahre eine eigene Methode zur Bewertung von Aktien und Anleihen entwickelt hatte, die er bis heute verwendet. Der Muhlenkamp-Screen bringt seinen Ansatz auf eine einzige Faustregel: gute Unternehmen besitzen, aber nur zu einem angemessenen Preis. Über den von der AAII gemessenen Zehnjahreszeitraum erzielte sein Fonds im Schnitt 10,4 % pro Jahr gegenüber 8,5 % beim S&P 500 — genau der beständige Vorsprung, den seine Disziplin „Qualität zum vernünftigen Preis" hervorbringen soll.
Die Grundidee: ein gutes Unternehmen zum Schnäppchenpreis
Muhlenkamps Maßstab für ein gutes Unternehmen ist die Eigenkapitalrendite — der Jahresgewinn geteilt durch das Eigenkapital, ein unmittelbarer Hinweis darauf, wie viel Gewinn das Management aus dem im Unternehmen belassenen Kapital der Eigentümer herausholt. Er will diese Zahl sowohl hoch als auch dauerhaft, nicht ein einzelnes starkes Jahr, das durch einen Sondereffekt geschmeichelt wird. Seine Messlatte für „hoch" stammt aus der Geschichte: Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite amerikanischer Unternehmen liegt seit dem Zweiten Weltkrieg nahe 14 %, weshalb er eine überdurchschnittliche Profitabilität als Eintrittskarte betrachtet. Die zweite Hälfte der Disziplin ist der Preis. Muhlenkamp bezahlt Qualität nicht zu teuer — seine Regel lautet, höchstens etwa das Doppelte des Buchwerts zu zahlen, was bei normaler Inflation ungefähr dem 17-Fachen der Gewinne entspricht. Er koppelt diese Obergrenze an Inflation und Zinsen: Eine Aktie muss übertreffen, was ein Anleger mit Schatzwechseln und Unternehmensanleihen verdienen könnte, zuzüglich einer Prämie für das Aktienrisiko. So kann er bei niedriger Inflation und niedrigen Zinsen ein höheres Vielfaches zahlen, und wenn beide hoch sind, sinkt das Vielfache, das er akzeptiert.
Wonach der Muhlenkamp-Screen sucht
- Die Eigenkapitalrendite der letzten 12 Monate ist größer als 9,1 %.
- Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der letzten fünf Geschäftsjahre ist ebenfalls größer als 9,1 % — ein Beleg dafür, dass die Profitabilität dauerhaft ist und kein einmaliger Ausreißer.
- Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt unter 22.
- Das über fünf Jahre zusammengesetzte Wachstum des voll verwässerten Gewinns je Aktie aus fortgeführten Geschäftsbereichen ist positiv.
- Dieses Fünfjahres-Gewinnwachstum entspricht mindestens dem Median der Branche des Unternehmens.
- Das über fünf Jahre zusammengesetzte Umsatzwachstum ist mindestens so hoch wie das Fünfjahres-Gewinnwachstum — das Ergebnis ist durch echte Umsätze gedeckt.
- Die Nettomarge der letzten 12 Monate liegt über dem Branchenmedian.
- Die operative Marge der letzten 12 Monate liegt über dem Branchenmedian.
- Die Gesamtverbindlichkeiten im Verhältnis zur Bilanzsumme liegen unter dem Branchenmedian — eine Prüfung der Bilanzstärke.
- Der freie Cashflow je Aktie über die letzten 12 Monate ist null oder positiv.
- Das Unternehmen hat seinen Sitz in den USA und ist kein ADR oder ADS.
- Die Aktie wird an der New Yorker, der American oder der Nasdaq-Börse gehandelt, nicht außerbörslich.
Der kodifizierte Screen setzt seine Profitabilitätsuntergrenze bei einer Eigenkapitalrendite über 9,1 % an, sowohl aktuell als auch im Fünfjahresdurchschnitt, und begrenzt das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf 22 — lockerere Werte als Muhlenkamps eigene Faustregeln von 14 % und dem 17-Fachen, weil der Screen ein fester Stellvertreter für einen Rahmen ist, den er laufend an Inflation und Zinsen anpasst.
Warum Eigenkapitalrendite und ein niedriger Preis zusammengehören
Der Zusammenhang zwischen den Filtern beruht auf Muhlenkamps Einsicht, dass eine hohe Eigenkapitalrendite es einem Unternehmen erlaubt zu wachsen, ohne die Aktionäre zu schädigen. Übersteigt die Eigenkapitalrendite die Wachstumsrate, finanziert das Unternehmen seine Expansion selbst und wirft dennoch freien Cashflow ab — ohne Aktien ausgeben zu müssen, die die Eigentümer verwässern, oder Schulden anzuhäufen, die auch in einem Abschwung bedient werden müssen. Deshalb setzt er bei der Eigenkapitalrendite an und nicht beim reinen Wachstum. Der Rest des Screens sichert die Qualität: Ein Umsatzwachstum, das mindestens dem Gewinnwachstum entspricht, hält das Ergebnis ehrlich, Margen über dem Branchenmedian deuten auf einen echten Wettbewerbsvorteil hin, und ein unterdurchschnittliches Verhältnis von Verbindlichkeiten zu Vermögenswerten verhindert, dass die Verschuldung die Renditezahl beschönigt. All das zu einem niedrigen Vielfachen zu kaufen, dort entsteht die Rendite — man erhält die Qualität, ohne die Qualitätsprämie zu zahlen.
Was man beachten sollte
Die Eigenkapitalrendite lässt sich mit Schulden herstellen, weshalb die Bilanz- und Cashflow-Filter wichtig sind — sie gehören neben die Renditezahl gelesen, nicht an ihr vorbei. Das größere Risiko ist das Temperament. Eine solche Value-Disziplin bleibt den heißesten Phasen des Marktes fern und kann deutlich zurückbleiben, wenn Glamour-Aktien führen. Muhlenkamp selbst warnt vor dem „Klimawandel" — den wenigen Momenten in einer Generation, in denen die Öffentlichkeit etwas Grundlegendes neu bewertet und das alte Drehbuch nicht mehr funktioniert. Er begegnet ihm, indem er seine Maßstäbe an Inflation und Zinsen anpasst — etwas, das ein Screen mit festen Schwellen nicht leisten kann. Seine Verkaufsregel ist ein nützlicher Hinweis: Er steigt aus, wenn die relative Stärke einbricht oder die Fundamentaldaten enttäuschen. Und Qualität, die günstig gekauft wurde, bleibt eine Wertfalle, wenn der Burggraben still und leise erodiert.
Quellen
Ron's Road to Wealth: Insights for the Curious Investor, Ronald Muhlenkamp, John Wiley & Sons, 2008.
American Association of Individual Investors (AAII) — Screening-Definition und Kommentar aus Stock Investor Pro.