Dans le domaine des stratégies d'investissement en actions, les deux grandes écoles sont la value et la croissance. Les stratégies value tendent à rechercher les entreprises délaissées ou sous-évaluées, tandis que l'investissement croissance recherche des entreprises affichant une croissance soutenable ou croissante de leur chiffre d'affaires ou de leurs bénéfices. Mais il est désormais rare de trouver une stratégie de sélection d'actions purement orientée croissance ou purement orientée value ; la plupart des filtres ne font que pencher vers l'un ou l'autre style. Martin Zweig, désigné sélectionneur d'actions de l'année deux années de suite dans les années 1990 par le Hulbert Financial Digest et président du Zweig Fund, penchait vers la méthodologie de croissance. Dans son livre "Martin Zweig's Winning on Wall Street" (Warner Books, 1997), il exposait sa stratégie pour repérer des entreprises affichant une forte croissance des bénéfices et du chiffre d'affaires, un ratio cours/bénéfice raisonnable compte tenu du taux de croissance de l'entreprise, des achats de la part des initiés (ou du moins l'absence de ventes massives d'initiés), et une dynamique de cours relativement forte. Nous allons examiner la stratégie de Zweig et montrer comment l'appliquer au moyen d'une approche de filtrage d'actions. Pour le filtrage, nous utilisons Stock Investor Pro, le programme de filtrage fondamental et de base de données de l'AAII. Stock Investor Pro couvre un univers de plus de 9 000 actions du NYSE, de l'Amex, du Nasdaq National Market, du Nasdaq Small Cap et de gré à gré. S'armer Zweig divisait la sélection d'actions en deux catégories — l'approche au fusil de chasse et l'approche à la carabine. La méthode au fusil de chasse, que préconisait Zweig, consiste à filtrer des données publiquement disponibles sur un certain nombre d'actions à l'aide de critères prédéfinis. Cette approche plus mécanique permet aux particuliers de suivre un grand nombre d'actions à la fois, en consacrant peu de temps à chaque entreprise. À l'inverse, l'approche à la carabine implique l'analyse approfondie d'un nombre restreint d'entreprises. L'analyse peut porter sur les méthodes comptables employées, les tendances de l'entreprise et du secteur, ainsi que sur diverses variables économiques ayant une incidence sur l'entreprise. Zweig soulignait toutefois que cette approche est irréaliste pour l'investisseur particulier moyen, car elle exige une analyse du marché à temps plein. Une forte croissance L'un des piliers de la stratégie de sélection d'actions de Zweig s'articule autour de ce qu'il appelait des "gains raisonnables du chiffre d'affaires et des bénéfices". À cette fin, il examinait à la fois les niveaux absolus et la croissance sous divers angles. La stabilité des bénéfices Zweig commençait sa recherche en examinant les bénéfices et le chiffre d'affaires trimestriels. Il exigeait ici une croissance positive du bénéfice par action entre le trimestre le plus récent et le même trimestre de l'année précédente. La croissance d'un même trimestre est un meilleur repère que la croissance d'un trimestre à l'autre, car les schémas saisonniers ont moins de risque d'exercer une influence. Zweig examinait aussi la croissance d'un même trimestre du bénéfice par action sur plusieurs trimestres antérieurs. Il mettait en garde contre les actions présentant des taux de croissance négatifs ou "maigres" sur une base de même trimestre. Pour notre filtre, le premier critère précise que le taux de croissance sur un même trimestre du bénéfice par action entièrement dilué issu des activités poursuivies, pour chacun des quatre derniers trimestres, est supérieur à zéro. La croissance du chiffre d'affaires Puisque le chiffre d'affaires alimente les bénéfices, Zweig s'intéressait aussi aux entreprises qui maintiennent leur chiffre d'affaires ainsi qu'à celles dont la croissance du chiffre d'affaires s'accélère. Pour repérer de telles entreprises, il exigeait d'abord qu'une entreprise affiche une croissance positive de son chiffre d'affaires par rapport au même trimestre de l'année précédente. Au-delà d'une croissance positive du chiffre d'affaires sur un même trimestre, Zweig appréciait aussi les entreprises capables d'accélérer ce taux de croissance sur un même trimestre. Pour saisir cet élément, notre filtre compare le taux de croissance sur un même trimestre du chiffre d'affaires du dernier trimestre à celui du trimestre précédent. Les entreprises qui ont su accélérer ce taux de croissance passent ce critère. La persistance des bénéfices Zweig recherchait aussi les entreprises affichant des bénéfices persistants et croissants sur une base annuelle. Ici, notre filtre exige que le bénéfice par action d'une entreprise sur les quatre derniers trimestres (douze mois glissants) soit supérieur ou égal au bénéfice par action du dernier exercice, tout en exigeant des hausses d'une année sur l'autre du bénéfice par action pour chacun des deux derniers exercices. Zweig était aussi impressionné par les actions affichant des taux de croissance à plus long terme "solides". Pour isoler les entreprises répondant à cette exigence, notre filtre spécifie un taux de croissance annualisé sur trois ans du bénéfice par action dilué issu des activités poursuivies d'au moins 15 %. Croissance du chiffre d'affaires et croissance des bénéfices Zweig tenait à discuter de la relation entre la croissance du chiffre d'affaires et celle des bénéfices. Il soulignait qu'on ne peut tirer aucune conclusion négative lorsque les bénéfices ne croissent pas aussi vite que le chiffre d'affaires sans étude supplémentaire. Il évoquait la concurrence et les baisses de prix comme causes possibles, mais les dépenses nécessaires au lancement d'un nouveau produit peuvent aussi servir d'explication. En revanche, il se méfiait des situations où la croissance des bénéfices dépasse largement celle du chiffre d'affaires. S'il est possible, à court terme, pour une entreprise d'améliorer ses bénéfices par des réductions de coûts, ce sont en définitive les hausses du chiffre d'affaires qui alimentent la croissance des bénéfices à long terme. Si vous voyez une entreprise dont le taux de croissance des bénéfices à long terme est nettement supérieur au taux de croissance du chiffre d'affaires, c'est un signal d'alerte invitant à étudier le caractère soutenable de la croissance. Dans l'intervalle, cependant, il est possible pour une entreprise d'accroître ses bénéfices à un rythme supérieur à celui du chiffre d'affaires grâce à des gains d'efficacité opérationnelle, à l'effet de levier financier, etc. Pour cette raison, un filtre qui exigerait que la croissance du chiffre d'affaires devance celle des bénéfices pourrait pénaliser de bonnes entreprises. Par conséquent, le filtre applique plutôt la même exigence de croissance du chiffre d'affaires que pour les bénéfices — le taux de croissance composé du chiffre d'affaires sur la dernière période de trois ans doit être d'au moins 15 %. Ainsi, le filtre recherche des entreprises qui croissent à un rythme sain tant pour les bénéfices que pour le chiffre d'affaires. C'est ensuite à vous de mener une analyse plus poussée pour décider si les conditions de croissance favorables se maintiendront à l'avenir. La dynamique des bénéfices L'élément suivant que recherchait Zweig est une accélération de la dynamique de la croissance des bénéfices, tant à court qu'à plus long terme. Zweig comparait le taux de croissance des bénéfices entre le dernier trimestre et le même trimestre un an plus tôt à la croissance des bénéfices entre la somme des trois trimestres précédents et les trois mêmes trimestres un an auparavant. Zweig faisait ici une exception, ne voulant pas exclure les entreprises ayant connu une forte croissance du bénéfice par action au dernier trimestre, surtout si elles pouvaient être en mesure de poursuivre cette croissance par la suite. Pour cette raison, il acceptait aussi les entreprises dont le taux de croissance sur un même trimestre pour le trimestre le plus récent est d'au moins 30 %. Zweig comparait aussi la croissance des bénéfices sur un même trimestre du dernier trimestre à la croissance à plus long terme, dans l'espoir de trouver des entreprises où le taux de croissance trimestriel était plus élevé. Pour cet élément, notre filtre exigeait que le taux de croissance sur un même trimestre du bénéfice par action soit supérieur au taux de croissance du bénéfice par action sur trois ans. Les critères qui composent le filtre Zweig feront ressortir des entreprises qui profitent du cycle économique et de l'environnement de marché actuels. À mesure que les conditions économiques et de marché évoluent dans le temps, les secteurs qui composent l'essentiel des entreprises retenues changeront probablement aussi. Le ratio cours/bénéfice L'autre élément clé de la sélection d'actions de Zweig est le ratio cours/bénéfice. Zweig évitait de jouer avec le feu — il estimait qu'un ratio cours/bénéfice peut être trop élevé ou trop bas. Dans le bas de l'échelle, il considérait qu'il existe deux types d'entreprises — celles qui connaissent des difficultés financières et celles des secteurs délaissés. Les risques d'investir dans des entreprises en difficulté financière étaient, selon Zweig, trop grands pour justifier l'investissement, car le risque de faillite de ces entreprises éclipse toute "valeur" potentielle de ces actions. Les actions délaissées, en revanche, sont ignorées par le marché en raison de mauvaises nouvelles entourant l'entreprise elle-même ou le secteur dans lequel elle opère. Dans certains cas, cette vision excessivement négative s'estompe et l'action finit par bénéficier d'une appréciation de cours supérieure à la moyenne. Des études ont montré que ces actions tendent à surperformer, à long terme, les actions à ratio cours/bénéfice plus élevé. Toutefois, en raison de la nature du filtre Zweig, il est douteux qu'il fasse ressortir la moindre entreprise délaissée dans les résultats finaux. Zweig notait que si vous tombez sur une entreprise dont le ratio cours/bénéfice est très bas, compte tenu des exigences de croissance du filtre, vous devriez immédiatement examiner le bilan à la recherche d'éventuels problèmes. À l'autre extrémité du spectre, Zweig devenait nerveux face aux actions à ratios cours/bénéfice très élevés. Ces actions courent le risque d'affronter le courroux du marché si elles ne parviennent pas à répondre aux attentes. Plus le ratio cours/bénéfice est élevé, plus les attentes envers l'entreprise sont élevées, et plus la chute est douloureuse si elle n'y répond pas. Idéalement, il sélectionnait des actions dont les ratios cours/bénéfice sont proches ou légèrement supérieurs à la moyenne "du marché". Il évitait d'énoncer un plafond absolu, invoquant le fait que ceux-ci montent et descendent au fil du temps. Les contraintes de ratios cours/bénéfice de notre filtre consistent en un niveau minimal de 5,0 (pour éviter les entreprises potentiellement en difficulté) et un niveau maximal d'une fois et demie le ratio cours/bénéfice médian de l'ensemble de la base de données Stock Investor. La force relative du cours Dans son livre, Zweig consacrait beaucoup de temps à la dynamique de cours et à la force relative du cours des entreprises individuelles. Au minimum, Zweig comparait le mouvement du marché à celui de l'action individuelle. Il était en quête d'entreprises ayant surperformé l'ensemble du marché. Une action peut monter, mais si elle ne progresse pas au même rythme que l'ensemble du marché, vous êtes tout de même perdant. Pour cette raison, Zweig écartait les entreprises qui sous-performent le marché dans son ensemble, surtout lorsque le marché se porte bien. Il théorisait que si une entreprise est aussi bonne qu'elle en a l'air, elle devrait au moins faire aussi bien que l'ensemble du marché. Notre filtre écarte les entreprises dont la force du cours par rapport au S&P 500 sur les 26 dernières semaines a été inférieure à zéro. Les critères restants Pour compléter le filtre Zweig, des critères supplémentaires ont été appliqués à la base de données afin de garantir davantage l'intégrité des entreprises que nous voulons finalement examiner. Le premier d'entre eux écarte les entreprises négociées sous forme d'American Depositary Receipts, ou ADR — des entreprises cotées à l'étranger qui sont négociées sur les places américaines. Le filtre exclut aussi les entreprises classées dans les secteurs des services financiers divers et de l'exploitation immobilière, qui se composent généralement de fonds fermés et de sociétés d'investissement immobilier (REIT). Enfin, le filtre traite la difficulté qui peut surgir lorsqu'on cherche à investir dans des actions manquant de liquidité — elles ont un volume d'échanges quotidien relativement faible. Bien que Zweig ait estimé que l'investisseur moyen ne rencontrera pas de problèmes de liquidité, il est judicieux d'établir un niveau minimal de volume d'échanges quotidien. Le filtre Zweig utilise la fonction de rang en pourcentage de Stock Investor, qui décompose l'ensemble de la base de données en centiles pour un champ de données donné. Le filtre exige que les entreprises aient un volume d'échanges mensuel moyen (basé sur les trois derniers mois) figurant dans les 75 % supérieurs de la base de données. Les niveaux d'endettement Zweig tenait à mentionner qu'il ne faut pas payer trop cher une entreprise dont le niveau d'endettement est élevé. Les entreprises qui portent des niveaux d'endettement plus élevés portent aussi des niveaux de risque plus élevés, principalement en raison des coûts fixes plus importants liés aux charges d'intérêts. Comme le niveau d'endettement qu'une entreprise peut supporter en toute sécurité dépend fortement du secteur dans lequel elle opère, il est préférable de comparer le niveau d'endettement d'une entreprise à celui de son secteur. La dynamique de cours Zweig n'achetait pas d'entreprises qui inscrivent de nouveaux plus bas. Il affirmait très clairement qu'il était à l'affût d'entreprises dont le cours de l'action est en hausse, surtout lorsque ces hausses sont stimulées par une annonce de résultats inattendue. Les entreprises qui passent le filtre Zweig représenteraient une "liste de surveillance" d'entreprises. Zweig guettait la publication des résultats trimestriels de ces entreprises, puis suivait un processus en deux étapes. D'abord, il confirmait, sur la base des nouvelles données trimestrielles ou annuelles, que l'entreprise resterait inscrite sur la liste de surveillance. Si c'était le cas, la seconde étape consistait à vérifier la performance du cours le jour de l'annonce. Le comportement du cours à la suite d'une publication de résultats peut servir de baromètre mesurant la réaction du marché à la nouvelle. Si les cours baissent après une annonce de résultats, il y a de fortes chances que les attentes du marché n'aient pas été satisfaites. Des études ont montré que, dans de tels cas, l'impact négatif sur le cours de l'action pouvait durer jusqu'à un an. C'est pour cette raison que Zweig choisissait de ne pas "lutter contre la tendance" (fight the tape). Il laissait de côté les entreprises dont les cours chutent "significativement" le jour de l'annonce des derniers résultats trimestriels. De même, une annonce meilleure que ce que le marché attendait pouvait avoir un impact positif sur le cours de l'action pendant longtemps. L'activité des initiés De manière générale, Zweig se préoccupait davantage de ventes massives d'initiés que d'une absence d'achats d'initiés. Zweig utilisait l'activité d'achat et de vente des initiés sur les trois derniers mois comme signaux potentiels d'achat et de vente — trois achats d'initiés indiquaient un signal d'achat potentiel et trois ventes d'initiés indiquaient un signal de vente potentiel. Il préférait aussi que ses signaux soient unanimes, c'est-à-dire au moins trois achats d'initiés et aucune vente pour un signal d'achat, et au moins trois ventes d'initiés sans aucun achat pour un signal de vente. Bien que Stock Investor suive effectivement l'activité d'achat et de vente des initiés, ces données couvrent les six derniers mois. Des sites web comme MSN MoneyCentral suivent l'activité des initiés sur les trois derniers mois. Conclusion Lorsqu'on suit une stratégie de filtrage d'actions, il est important de se rappeler que le processus n'est qu'une première étape. Les principes de Martin Zweig aident à révéler un ensemble d'entreprises affichant une forte croissance des bénéfices et du chiffre d'affaires, des ratios cours/bénéfice raisonnables par rapport à l'univers d'actions global, et une forte force relative du cours, ce qui peut constituer un point de départ intéressant.