Qui est Ronald Muhlenkamp ?
Ronald Muhlenkamp a fondé Muhlenkamp & Company en 1977 et lancé le Muhlenkamp Fund (MUHLX) en 1988, après avoir élaboré au début des années 1970 une méthode propriétaire d'évaluation des actions et des obligations qu'il utilise encore aujourd'hui. L'écran Muhlenkamp résume son approche en une seule règle empirique : détenir de bonnes entreprises, mais uniquement à un prix raisonnable. Sur la fenêtre de dix ans mesurée par l'AAII, son fonds a affiché en moyenne 10,4 % par an contre 8,5 % pour le S&P 500 — le type d'avantage régulier que sa discipline « qualité à prix raisonnable » est conçue pour produire.
L'idée centrale : une bonne entreprise à prix cassé
L'indicateur de Muhlenkamp pour juger une bonne entreprise est la rentabilité des capitaux propres (ROE) — le bénéfice annuel divisé par les capitaux propres, une mesure directe du profit que la direction tire du capital laissé par les propriétaires dans l'entreprise. Il veut que ce chiffre soit à la fois élevé et durable, et non une seule bonne année flattée par un élément exceptionnel. Son seuil pour le « élevé » vient de l'histoire : la rentabilité moyenne des capitaux propres des entreprises américaines depuis la Seconde Guerre mondiale avoisine 14 %, aussi considère-t-il une profitabilité supérieure à la moyenne comme le ticket d'entrée. La seconde moitié de la discipline, c'est le prix. Muhlenkamp refuse de surpayer la qualité — sa règle est de ne pas payer plus d'environ deux fois la valeur comptable, ce qui, dans un contexte d'inflation normale, revient à environ 17 fois les bénéfices. Il relie ce plafond à l'inflation et aux taux d'intérêt : une action doit dépasser ce qu'un investisseur pourrait obtenir sur les bons du Trésor et les obligations d'entreprise, plus une prime de risque des actions ; ainsi, lorsque l'inflation et les taux sont bas, il peut payer un multiple plus élevé, et lorsqu'ils sont hauts, le multiple qu'il accepte diminue.
Ce que recherche l'écran Muhlenkamp
- La rentabilité des capitaux propres sur les 12 derniers mois est supérieure à 9,1 %.
- La rentabilité moyenne des capitaux propres sur les cinq derniers exercices est elle aussi supérieure à 9,1 % — preuve que la profitabilité est durable et non un pic sur une seule année.
- Le ratio cours/bénéfices actuel est inférieur à 22.
- La croissance composée sur cinq ans du bénéfice par action entièrement dilué des activités poursuivies est positive.
- Ce taux de croissance des bénéfices sur cinq ans est au moins égal à la médiane du secteur de l'entreprise.
- La croissance composée du chiffre d'affaires sur cinq ans est au moins aussi élevée que le taux de croissance des bénéfices sur cinq ans — le résultat net est adossé à un chiffre d'affaires réel.
- La marge nette sur les 12 derniers mois est supérieure à la médiane du secteur.
- La marge opérationnelle sur les 12 derniers mois est supérieure à la médiane du secteur.
- Le total des dettes rapporté au total des actifs est inférieur à la médiane du secteur — un contrôle de la solidité du bilan.
- Le flux de trésorerie disponible par action sur les 12 derniers mois est nul ou positif.
- L'entreprise est basée aux États-Unis, et non un ADR ou un ADS.
- L'action se négocie sur le New York Stock Exchange, l'American Stock Exchange ou le Nasdaq, et non de gré à gré.
L'écran codifié fixe son plancher de profitabilité à une rentabilité des capitaux propres supérieure à 9,1 %, à la fois courante et en moyenne sur cinq ans, et plafonne le ratio cours/bénéfices à 22 — des chiffres plus souples que les règles empiriques de 14 % et de 17 fois propres à Muhlenkamp, car l'écran est un substitut figé d'un cadre qu'il ajuste sans cesse à mesure que l'inflation et les taux évoluent.
Pourquoi le ROE et un prix bas vont de pair
Le lien entre les filtres tient à l'intuition de Muhlenkamp : c'est une rentabilité élevée des capitaux propres qui permet à une entreprise de croître sans léser ses actionnaires. Lorsque la rentabilité des capitaux propres dépasse le taux de croissance, l'entreprise finance elle-même son expansion tout en dégageant des liquidités — sans avoir à émettre des actions qui diluent les propriétaires ni à accumuler une dette qu'il faut servir pendant un ralentissement. C'est pourquoi il part de la rentabilité des capitaux propres plutôt que de la croissance brute. Le reste de l'écran protège la qualité : une croissance du chiffre d'affaires au moins égale à la croissance des bénéfices garde le résultat net honnête, des marges supérieures à la médiane du secteur signalent un véritable avantage concurrentiel, et un ratio dettes/actifs inférieur à la médiane empêche l'endettement d'embellir le chiffre de rentabilité. Acheter tout cela à un faible multiple, c'est là que naît le rendement — on récupère la qualité sans payer la prime de qualité.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
La rentabilité des capitaux propres peut être fabriquée à coups de dette, ce qui explique l'importance des filtres de bilan et de flux de trésorerie disponible — à lire aux côtés du chiffre de rentabilité, et non à sa place. Le risque le plus grand est d'ordre tempéramental. Une discipline de valeur comme celle-ci reste à l'écart des phases les plus brûlantes du marché et peut nettement rester à la traîne lorsque les valeurs vedettes mènent la danse. Muhlenkamp lui-même met en garde contre le « changement de climat » — ces rares moments, une poignée par génération, où le public réévalue quelque chose de fondamental et où l'ancien mode d'emploi cesse de fonctionner. Il y répond en ajustant ses repères à l'inflation et aux taux, ce qu'un écran à seuils figés ne peut pas faire. Sa règle de vente est un indice utile : il sort lorsque la force relative se dégrade ou que les fondamentaux déçoivent. Et la qualité achetée bon marché reste un piège de valeur si les barrières à l'entrée s'érodent en silence.
Sources
Ron's Road to Wealth: Insights for the Curious Investor, Ronald Muhlenkamp, John Wiley & Sons, 2008.
American Association of Individual Investors (AAII) — définition et commentaire de l'écran Stock Investor Pro.