Qui est Joseph Piotroski et qu'est-ce que le F-Score ?
Joseph Piotroski est un professeur de comptabilité qui a élaboré la stratégie à l'origine de ce screener en 2000, alors qu'il enseignait à la Graduate School of Business de l'Université de Chicago ; il a ensuite rejoint le corps professoral de Stanford. Son article — « Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers », publié dans le Journal of Accounting Research — posait une question étroite mais utile. Parmi les actions bon marché, des données comptables ordinaires peuvent-elles distinguer les entreprises en redressement de celles qui continuent de sombrer ? Sa réponse fut le F-Score, une liste de contrôle en neuf points devenue l'une des mesures de qualité les plus citées de l'investissement value quantitatif. Le screener Piotroski High F-Score associe cette liste de contrôle à un filtre de cherté strict.
L'idée centrale : la solidité financière au sein du bon marché
Acheter des actions à faible ratio cours/valeur comptable fonctionne en moyenne, mais la moyenne masque une répartition chaotique. Un panier des actions les plus bon marché regorge d'entreprises réellement en difficulté, et une poignée de gros gagnants tire le rendement moyen du groupe vers le haut tandis que beaucoup de titres perdent discrètement de l'argent. Piotroski voulait écrémer à l'avance les gagnants probables.
Son raisonnement : ces actions sont petites, négligées et à peine suivies par les analystes, si bien que de simples signaux comptables qu'un marché bien couvert intégrerait immédiatement portent encore de l'information ici. Plutôt que de prévoir les bénéfices, il a noté chaque entreprise sur neuf tests par oui ou non couvrant la rentabilité, le financement et l'efficacité opérationnelle — un point par test, de zéro à neuf. Un score élevé de 8 ou 9 désigne une entreprise bon marché dont les fondamentaux s'améliorent réellement. Un score faible désigne une entreprise qui continue de se dégrader, et probablement bon marché pour de bonnes raisons.
Ce que recherche le screener Piotroski High F-Score
Le screener classe d'abord l'univers sur le ratio cours/valeur comptable et ne conserve que le cinquième le plus bon marché — les mêmes actions à fort ratio valeur comptable/valeur de marché qu'a étudiées Piotroski. Il note ensuite chaque survivant sur les neuf tests du F-Score et exige un résultat quasi parfait :
- Un ratio cours/valeur comptable dans les 20 % inférieurs de la base de données — le cinquième le plus bon marché des actions.
- Les American Depositary Receipts (ADR) et les actions de gré à gré (OTC) sont exclus, ce qui écarte les titres les moins liquides et dont l'information financière est la moins régulièrement publiée.
- Rentabilité (quatre points) : un rendement des actifs positif au dernier exercice ; un flux de trésorerie d'exploitation positif ; un rendement des actifs supérieur à celui de l'année précédente ; et un flux de trésorerie d'exploitation supérieur au résultat net (résultat après impôts) — un contrôle des accruals qui récompense les bénéfices adossés à de la trésorerie réelle.
- Levier, liquidité et financement (trois points) : un ratio dette à long terme/actifs plus faible que l'année précédente ; un ratio de liquidité générale plus élevé que l'année précédente ; et un nombre d'actions en circulation non supérieur à celui de l'année précédente, signe que l'entreprise n'a pas levé de fonds en émettant de nouvelles actions.
- Efficacité opérationnelle (deux points) : une marge brute supérieure à celle de l'année précédente, et une rotation des actifs supérieure à celle de l'année précédente.
- Pour être retenue, une action doit franchir au moins huit des neuf tests — un F-Score de 8 ou 9.
Les preuves
Piotroski a testé le score sur des entreprises à fort ratio valeur comptable/valeur de marché de 1976 à 1996. Sélectionner les titres financièrement solides a relevé le rendement moyen d'un portefeuille d'actions bon marché d'au moins 7,5 % par an et — plus révélateur — a décalé toute la distribution des résultats vers la droite, réduisant la queue des désastres plutôt que de simplement rehausser la moyenne. Une version long-short, longue sur les meilleurs scores et short sur les plus bas, a rapporté environ 23 % par an sur cette période. L'amélioration était concentrée dans les entreprises petites, peu traitées et peu suivies, précisément là où les cours s'éloignent le plus de la valeur. Les propres résultats de screening de l'AAII ont confirmé le schéma : plus le score est élevé, plus le rendement moyen du portefeuille est élevé.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
Le trait qui rend le F-Score efficace est aussi sa principale contrainte. Il fonctionne le mieux parmi les actions petites, illiquides et malmenées — précisément les titres les plus difficiles à acheter en volume sans faire bouger le cours, et les plus difficiles à revendre dans l'urgence. Traitez la liste retenue comme des petites capitalisations et dimensionnez les positions en conséquence.
C'est aussi un filtre de qualité, non un outil de valorisation ou de timing. Le classement cours/valeur comptable fournit le caractère bon marché ; le score ne fait que trier la santé financière au sein de cet ensemble bon marché. Il ne demande jamais si une action est assez bon marché, ni quand l'acheter. Les neuf tests lisent les états de l'an dernier : ils décrivent donc où une entreprise a été, non où elle va — et une entreprise qui tourne la page d'une année catastrophique peut valider plusieurs tests d'amélioration d'un coup sans être durable. Associer le filtre valeur comptable/valeur de marché à un score élevé réduit les probabilités d'un piège de la valeur ; il ne les efface pas. Lisez l'histoire derrière chaque nom avant d'acheter.
Sources
Joseph D. Piotroski, « Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers », Journal of Accounting Research, vol. 38 (supplément), 2000.
American Association of Individual Investors (AAII) — définition du screener et commentaires dans Stock Investor Pro.