Qui était Walter Schloss ?
Walter Schloss (1916–2012) fut l'un des investisseurs deep value les plus purs de l'histoire, et l'homme que Warren Buffett appelait « le super investisseur ». Il n'est jamais allé à l'université. Il a débuté comme employé chez le courtier Loeb Rhoades, a suivi les cours d'investissement de Benjamin Graham dans les années 1930, a travaillé plus tard pour Graham et a ouvert sa propre société en commandite en 1955. Son fils Edwin l'a rejoint en 1973, et la firme est devenue Walter & Edwin Schloss Associates. Sur la période allant d'environ 1956 à 2000, la société a capitalisé des rendements proches de 15,7 % par an contre environ 11,2 % pour le marché — un superbe palmarès de long terme bâti sur quelque 45 années d'investissement à faibles frais et à faible rotation. Buffett a plus tard érigé Schloss en cas d'école dans son essai de 1984, « The Superinvestors of Graham-and-Doddsville ».
L'idée deep value
Schloss achetait le bon marché mesuré à l'aune d'actifs tangibles. Son test central était un cours inférieur à la valeur comptable par action — la valeur comptable étant ce qui resterait théoriquement aux actionnaires si l'entreprise vendait tout et remboursait toutes ses dettes. Payer moins que la valeur comptable revient à payer moins que ce chiffre de liquidation. Il chassait parmi les actions proches de leurs plus bas pluriannuels, selon la logique qu'un cours malmené traduit tantôt une entreprise brisée, tantôt une entreprise saine prise dans une mauvaise passe ou un secteur affaibli ; tout le travail consiste à distinguer les deux. Il préférait les entreprises peu ou pas endettées, voulait que les dirigeants détiennent des actions aux côtés des actionnaires, et s'en tenait à des entreprises dotées d'une longue histoire qu'il pouvait comprendre.
Sa façon de travailler est tout aussi révélatrice. Schloss, c'est bien connu, ne rendait jamais visite à la direction des entreprises ni même ne l'appelait — il estimait que cela brouillait son jugement et que les dirigeants étaient rarement francs — et prenait plutôt ses décisions à partir des chiffres publiés, des rapports annuels et de Value Line. Il répartissait largement le risque, détenant jusqu'à 100 titres à la fois, plafonnant toute position isolée autour de 20 %, et pondérant chacune selon le degré de sa conviction. Quand un titre sain continuait de baisser, il en achetait davantage ; quand l'un atteignait un gain d'environ 50 %, il cherchait à vendre.
Ce que recherche le screener Schloss
- Un cours de l'action actuel inférieur à la dernière valeur comptable trimestrielle par action — le test cours/valeur comptable au cœur de la stratégie.
- Un cours de l'action actuel à moins de 10 % de son plus bas sur 52 semaines, afin de faire remonter les candidats malmenés.
- Une dette à long terme égale à zéro à la fois au dernier trimestre et au dernier exercice.
- Une détention par les initiés supérieure à la médiane de l'ensemble de la base de données, afin que la direction mette son propre argent en jeu.
- Au moins sept ans d'historique de cotation, conformément à la préférence de Schloss pour les entreprises éprouvées.
- Les actions de gré à gré, les ADR et l'ensemble du secteur financier sont exclus.
Le secteur financier est écarté à dessein : les banques et les entreprises similaires portent des montants de dette énormes, ce qui déforme la valeur comptable et rend la comparaison cours/valeur comptable quasiment dénuée de sens. La règle de dette nulle écarte de même les entreprises jeunes et lourdement endettées que Schloss évitait.
Pourquoi cela peut fonctionner
L'approche repose sur l'intuition originelle de Graham et sur les décennies de résultats de Schloss lui-même : acheter un panier diversifié d'actions valorisées en dessous de leur valeur d'actif, exiger un bilan sain, et laisser le temps et le retour à la moyenne faire le travail. Comme le disait Buffett, si une entreprise vaut un dollar et que vous pouvez l'acheter quarante cents, quelque chose de bon finira peut-être par arriver. Filtrer sur des états financiers publiés maintient le processus à l'écart des belles histoires et des discours de direction qui font trébucher d'autres investisseurs — les chiffres franchissent la barre ou ne la franchissent pas.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
La deep value proche de nouveaux plus bas est un territoire à pièges de la valeur. Certaines actions sont bon marché parce qu'elles méritent de l'être, et le cours/valeur comptable est un signal plus faible qu'autrefois : une plus grande part de la valeur des entreprises réside désormais dans des actifs incorporels — marques, logiciels, brevets — qui n'apparaissent jamais au bilan, si bien que les titres les moins chers en valeur comptable penchent vers des activités lourdes en capital, cycliques ou déclinantes. L'exigence d'une dette à long terme exactement nulle est stricte et exclut de nombreuses entreprises par ailleurs saines. Et si Schloss a mené cette stratégie sur des dizaines de petites positions, ce n'est pas un hasard : la diversification était son contrôle du risque, si bien qu'une version concentrée du screener est bien plus risquée que la façon dont il investissait réellement. Il disait sans détour que le screener n'est qu'un point de départ — les rendements venaient d'une recherche patiente sur chaque nom.
Sources
Warren Buffett, « The Superinvestors of Graham-and-Doddsville », revue Hermes / Columbia Business School, 1984.
Adam Smith (George Goodman), Supermoney, Random House, 1972 — un portrait précoce des méthodes de Schloss.
American Association of Individual Investors (AAII) — définition du screener et commentaires dans Stock Investor Pro.