Qu'est-ce que le screen Buffettology : Sustainable Growth ?
Le screen Buffettology : Sustainable Growth applique la méthode d'investissement de Warren Buffett au travers d'un seul moteur : le rythme auquel une entreprise peut faire croître sa propre valeur comptable. Il est tiré de Buffettology (1997), écrit par Mary Buffett et David Clark, qui ont exposé les « techniques jusque-là inexpliquées » derrière le parcours de Buffett chez Berkshire Hathaway. L'American Association of Individual Investors a construit le screen dans Stock Investor Pro. Là où un simple screen sur les bénéfices demande à quelle vitesse les profits ont augmenté, celui-ci pose une question plus profonde : à quelle vitesse l'entreprise peut les faire croître de l'intérieur, en n'utilisant que les bénéfices non distribués réinvestis à un rendement élevé.
L'idée centrale : le taux de croissance durable
Une entreprise qui conserve l'essentiel de ses bénéfices et les réinvestit à un rendement des capitaux propres élevé accroît sa base de fonds propres sans émettre d'actions ni recourir à la dette. Ce moteur interne a un nom et une formule : le taux de croissance durable est égal au rendement des capitaux propres multiplié par le taux de rétention, le taux de rétention étant égal à un moins le taux de distribution des dividendes. Une entreprise qui gagne 22 % sur ses capitaux propres et qui distribue peu peut faire croître sa valeur comptable de près de 20 % par an par ses seuls moyens. Buffett prise précisément cette combinaison — ROE élevé, faible distribution, réinvestissement qui continue de franchir une barre élevée — parce que la capitalisation de la valeur comptable finit par tirer le cours de l'action vers le haut.
Le screen empile des filtres de qualité qu'un véritable « compounder » devrait franchir. Le rendement des capitaux propres, à la fois actuel et moyen sur sept ans, doit dépasser 12 %. Les marges d'exploitation et nettes doivent battre la médiane du secteur, marque d'un pouvoir de fixation des prix plutôt que d'une course vers le bas. La croissance de l'EPS sur sept ans doit se situer dans le quartile supérieur de la base de données, le taux sur trois ans suivant le rythme, et les bénéfices doivent être restés positifs chaque année — des profits erratiques sont la signature des entreprises de matières premières que Buffett évite. La dette est plafonnée sous la médiane du secteur, puisqu'une entreprise qui croît de l'intérieur a peu besoin d'emprunter.
Ce que recherche le screen
- Marge d'exploitation au moins égale à la médiane du secteur.
- Marge bénéficiaire nette au moins égale à la médiane du secteur.
- Dettes totales en proportion de l'actif total (dernier trimestre) ne dépassant pas la médiane du secteur pour cette période.
- Croissance de l'EPS sur sept ans issue des activités poursuivies dans les 25 % supérieurs de la base de données — un rang centile de 75 ou mieux.
- Croissance de l'EPS sur trois ans au moins aussi rapide que le taux sur sept ans.
- EPS issu des activités poursuivies positif sur les 12 derniers mois et pour chacune des sept dernières années.
- Rendement des capitaux propres actuel supérieur à 12 %.
- Rendement des capitaux propres moyen sur sept ans supérieur à 12 %.
- Croissance de l'EPS projetée d'au moins 15 % selon le modèle de croissance durable.
- Actions de gré à gré (OTC) exclues.
Le calcul de valorisation : capitaliser la valeur comptable dans le temps
Le filtre final transforme le taux de croissance durable en une prévision à dix ans. Prenez la valeur comptable par action actuelle et faites-la croître à ce taux pendant une décennie. Multipliez la valeur comptable de la dixième année par le rendement des capitaux propres moyen pour obtenir le bénéfice par action de la dixième année, appliquez le ratio cours/bénéfice moyen de l'action pour parvenir à un cours projeté, et ajoutez les dividendes versés sur la période. Le gain annualisé par rapport au cours d'aujourd'hui doit dépasser 15 %.
L'exemple du livre déroule toute la chaîne. Un ROE moyen de 22,8 % et un taux de distribution de 15,9 % donnent un taux de croissance durable de 19,2 %. Une valeur comptable de 11,38 $ par action, capitalisée à 19,2 % pendant dix ans, atteint environ 65,90 $. Multipliée par le ROE de 22,8 %, le bénéfice de la dixième année s'établit à 15,03 $ par action ; avec un PER moyen de 14,0, le cours projeté est de 210,42 $, et l'ajout de 12,71 $ de dividendes porte le rendement sur dix ans à 16,5 % par an face à un cours de 48,25 $. Tout le résultat dépend du maintien du ROE près de 22,8 % pendant une décennie — une hypothèse exigeante que les filtres de qualité existent pour défendre.
Buffett vérifie cela au moyen d'un second prisme : le taux de rendement initial. Il lit le rendement des bénéfices d'une action — le bénéfice par action divisé par le cours — comme le coupon d'une « obligation » à versement croissant, et le compare au rendement des obligations d'État à long terme. Une action dont le rendement des bénéfices se situe près du rendement obligataire paraît correctement valorisée, à la différence près que les bénéfices d'un monopole de consommation devraient augmenter avec le temps, tandis que le coupon de l'obligation ne bouge jamais.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
Le calcul de la croissance durable est élégant et impitoyable à l'égard de ses données d'entrée. Une variation d'un point du ROE retenu fait sensiblement bouger le cours à dix ans, et le ROE publié peut flatter une entreprise pour de mauvaises raisons — d'importants rachats d'actions réduisent les capitaux propres et gonflent le ratio, tandis que le goodwill et les dépréciations faussent la valeur comptable au point qu'elle ne reflète plus guère l'activité. Le modèle suppose aussi que l'entreprise continue de trouver des emplois à haut rendement pour placer ses bénéfices non distribués ; beaucoup de monopoles arrivés à maturité finissent par ne plus y parvenir, et l'excédent de trésorerie reste inemployé ou se porte sur des projets plus faibles. Assurez-vous que le rendement des capitaux propres est gagné, et non fabriqué, avant de vous fier à la projection.
Sources
Buffettology: The Previously Unexplained Techniques That Have Made Warren Buffett the World's Most Famous Investor, Mary Buffett et David Clark, Simon & Schuster, 1997.
American Association of Individual Investors (AAII) — définition du screen et commentaires de Stock Investor Pro.