Qui était Sir John Templeton ?
Sir John Templeton (1912-2008) fut le pionnier de l'investissement value à l'échelle mondiale. Il fonda le Templeton Growth Fund et passa des décennies à traquer les bonnes affaires sur des marchés que la plupart des investisseurs américains ignoraient — l'un des premiers gérants de fonds américains à investir à l'étranger, au Japon, en Argentine, partout où les cours étaient tombés le plus loin en dessous de leur valeur. La presse financière le surnomma pour cela « le Christophe Colomb de l'investissement ». Sa méthode remontait à l'université, où il étudia l'analyse financière auprès de Benjamin Graham, le père de l'investissement value, et où il attrapa ce qu'il décrivait comme le virus du contrarian. La règle la plus citée de Templeton est aussi la plus difficile à suivre : acheter au point de pessimisme maximal. « Acheter quand les autres vendent dans le désespoir et vendre quand les autres achètent avidement, disait-il, exige le plus grand courage et offre la plus grande récompense potentielle. » Le Templeton Screen est la lecture systématique, fondée sur des règles, que fait l'AAII de la manière dont il dénichait ces bonnes affaires.
L'idée centrale
À sa base, le Templeton Screen est une recherche de faibles ratios cours/bénéfice. Templeton voulait payer un multiple faible par rapport à la capacité bénéficiaire de long terme d'une entreprise, en pariant à contre-courant qu'un cours déprimé reflète l'humeur du marché plutôt que la valeur réelle de l'activité, et que l'écart se referme à mesure que le sentiment se normalise. La difficulté, avec tout filtre d'actions bon marché, est de distinguer l'entreprise mal comprise de celle qui est bon marché à juste titre. La réponse de Templeton était ce qu'il appelait les bénéfices futurs probables : la croissance prévue d'une entreprise devait être véritablement favorable, et supérieure à celle de son secteur, avant qu'il ne considère un faible multiple comme une opportunité plutôt qu'un avertissement. Autour de cela, il superposait des preuves que l'activité était déjà saine : des hausses régulières des bénéfices, des marges opérationnelles supérieures à la norme du secteur et en progression, et un bilan portant moins de dette que ses pairs, de sorte que l'entreprise puisse survivre à la période de délaissement avant que le marché ne se ravise.
Ce que recherche le Templeton Screen
- Les actions négociées de gré à gré (OTC) sont exclues — cette version se limite aux titres cotés nationaux.
- Un ratio cours/bénéfice actuel inférieur au P/E moyen sur cinq ans de l'entreprise elle-même, ce qui exige aussi cinq années de bénéfices positifs pour être calculé.
- Un P/E moyen inférieur à 75 pour chacun des cinq derniers exercices, afin d'écarter les années aberrantes et faussées.
- Une croissance positive du bénéfice par action, tant sur les douze derniers mois que sur les cinq dernières années.
- Un taux de croissance des bénéfices à long terme estimé positif, qui dépasse en outre la médiane du secteur — le test des bénéfices futurs probables de Templeton.
- Un bénéfice par action sur douze mois glissants au moins égal à celui du dernier exercice complet, ainsi que des hausses du BPA d'une année sur l'autre pour chacun des cinq derniers exercices.
- Une marge opérationnelle positive à la fois sur les douze derniers mois et sur le dernier exercice.
- Une marge opérationnelle qui dépasse la médiane du secteur sur ces deux périodes, et qui surpasse la moyenne sur cinq ans de l'entreprise elle-même.
- Un ratio dettes totales/actif total, au dernier trimestre, inférieur à la médiane du secteur.
Pourquoi le Templeton Screen peut fonctionner
Le style value a un long historique de meilleure résistance que le style croissance dans les marchés baissiers, précisément les conditions que Templeton appréciait — il conseillait aux actionnaires d'être prêts, émotionnellement et financièrement, à voir dans un marché baissier une occasion d'acheter. La logique est le renversement de l'erreur de la foule. Il gardait à portée de main « Extraordinary Popular Delusions & the Madness of Crowds » de Charles MacKay et le recommandait aux investisseurs sérieux, car il opérait exactement à l'encontre des manies qu'il relate : acheter quand la panique a fait tomber le cours d'une entreprise solide en dessous de sa capacité bénéficiaire, et vendre dans l'euphorie qui la surévalue plus tard. Le filtre tente de capturer les deux moitiés de cette discipline — le faible multiple pour imposer un point d'entrée bon marché, et les tests de croissance et de marge pour confirmer que l'entreprise vaut la peine d'attendre, plutôt qu'une valeur que le marché a justement écartée.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
La stratégie exige un tempérament qui fait défaut à la plupart des investisseurs : acheter ce que tout le monde brade, puis supporter l'inconfort jusqu'à ce que la thèse porte ses fruits. Templeton lui-même vendait souvent avant le sommet — délibérément, pour rester du bon côté — de sorte que l'approche est faite pour laisser de l'argent sur la table aux deux extrémités. Notez aussi ce que cette version laisse de côté. Le véritable avantage de Templeton était géographique : il parcourait les pays à la recherche de la meilleure affaire ; ce filtre se limite aux titres cotés nationaux et exclut les valeurs OTC, écartant la chasse mondiale qui le caractérisait. Les filtres de qualité réduisent le risque de piège de valeur (value trap) sans l'éliminer — une action peut passer chaque test de marge et de croissance et rester bon marché pour une raison que les chiffres n'ont pas encore captée. Et la règle plafonnant le P/E sur cinq ans à 75 ne fait qu'élaguer les valeurs les plus aberrantes ; c'est un filtre contre la distorsion, non une exigence de bon marché en soi.
Sources
La vie et la méthode de Templeton telles que racontées dans Lessons From the Legends of Wall Street, Nikki Ross (Dearborn Financial Publishing, 2000), et Money Masters of Our Time, John Train (HarperCollins, 2000).
American Association of Individual Investors (AAII) — définition du filtre Stock Investor Pro.