Qu'est-ce que le screen Dual Cash Flow ?
Le screen Dual Cash Flow repose sur une technique issue d'Ernst Institutional Research. Harry Ernst et son associé de longue date Jeffrey Fotta ont développé le dual cash flow pour séparer deux sources très différentes de la trésorerie d'une entreprise : la trésorerie que ses opérations génèrent réellement, et celle qu'elle produit en réagençant son bilan. Fotta est ensuite devenu directeur de la recherche chez Lindner Funds et cogérant du fonds Lindner Large-Cap, qui utilisait des screens quantitatifs, dont celui-ci, pour faire émerger des candidats. La véritable promesse du screen est l'alerte précoce — il peut signaler une entreprise qui dérive vers des difficultés alors que ses bénéfices et ses ventes paraissent encore solides.
L'idée centrale — deux tests de flux de trésorerie, pas un seul
Les bénéfices peuvent être maquillés, et de petites différences comptables les rendent difficiles à comparer d'une entreprise à l'autre ou à suivre dans le temps. La trésorerie est plus difficile à embellir, ce qui explique pourquoi cette méthode s'appuie sur elle. Le dual cash flow scinde la trésorerie d'une entreprise en deux chiffres, chacun exprimé en pourcentage des ventes. Le flux de trésorerie d'exploitation correspond approximativement à la variation des capitaux propres moins la variation des actifs générateurs de croissance — immobilisations corporelles, stocks, investissements à long terme — et capte la trésorerie qu'une entreprise dégage en exploitant. Vous le voulez positif et en hausse. Le flux de trésorerie de bilan est la variation des passifs moins la variation des créances, et capte la trésorerie obtenue en empruntant davantage ou en laissant s'étirer ce qui est dû à l'entreprise. Vous le voulez négatif et en baisse.
La raison pour laquelle deux tests valent mieux qu'un : une entreprise peut afficher des bénéfices en hausse tout en se finançant discrètement par son bilan — en s'endettant, en retardant les paiements, en laissant gonfler les créances. Mesurer séparément la génération d'exploitation et le financement de bilan met ce décalage au jour. Un test vous dit que la trésorerie existe ; deux vous disent d'où elle vient. Les entreprises les mieux positionnées affichent un flux de trésorerie d'exploitation qui grimpe tandis que le flux de trésorerie de bilan se contracte.
Ce que recherche le screen Dual Cash Flow
- Les actions de gré à gré sont exclues, afin de maintenir un plancher de liquidité et l'accès à des états financiers à jour.
- Le dual cash flow d'exploitation est positif au cours de chacun des deux derniers trimestres fiscaux (Q1 et Q2). Il est égal à [(Variation des capitaux propres ordinaires - (Variation des immobilisations corporelles nettes + Variation des stocks + Variation des investissements à long terme + Variation du goodwill et des immobilisations incorporelles + Variation des autres actifs à long terme)) / Ventes] × 100.
- Le dual cash flow de bilan est négatif au cours de chacun des deux derniers trimestres fiscaux (Q1 et Q2). Il est égal à [(Variation des passifs + Variation des actions privilégiées - Variation des créances clients) / Ventes] × 100.
- Le dual cash flow a augmenté d'un trimestre à l'autre au cours de chacun des quatre derniers trimestres fiscaux, le dual cash flow étant égal au dual cash flow d'exploitation moins le dual cash flow de bilan.
Pourquoi cela peut fonctionner
Le flux de trésorerie reflète la véritable performance opérationnelle d'une entreprise et contourne les problèmes de comparabilité qui affectent les bénéfices publiés. Ernst et Fotta soutenaient que la distinction entre exploitation et bilan donne une lecture précoce de la direction que prennent les bénéfices, à la hausse ou à la baisse, et ils l'utilisaient pour juger des actions individuelles comme du marché dans son ensemble. Le modèle traite un solde de trésorerie qui gonfle comme la croissance d'un actif improductif et pénalise les entreprises qui recourent au bilan pour masquer une exploitation faible. Ce qui survit tend à être des entreprises dont la croissance publiée est adossée à une trésorerie qu'elles ont réellement gagnée plutôt qu'empruntée.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
Il s'agit d'un screen de qualité et de signaux d'alerte, pas d'un screen de valorisation — il ne dit rien sur le caractère bon marché ou non d'une action, et doit donc être associé à un travail sur le prix. Le dual cash flow est aussi peu courant et gourmand en données : ce n'est pas un poste standard, sa construction nécessite des champs personnalisés, et les chiffres d'un trimestre à l'autre peuvent être bruyants. La méthode repose sur un arbitrage entre croissance et liquidité qui peut mal interpréter une entreprise à croissance rapide investissant légitimement en amont de la demande, puisqu'une telle entreprise consomme de la trésorerie à dessein. Traitez un passage du filtre comme une raison de regarder de plus près, pas comme un signal d'achat.
Sources
Méthodologie du dual cash flow développée par Harry Ernst et Jeffrey Fotta, Ernst Institutional Research ; appliquée par la suite au screening quantitatif chez Lindner Funds.
American Association of Individual Investors (AAII) — définition et commentaire du screen Stock Investor Pro.