Qui est Josef Lakonishok ?
Josef Lakonishok est un professeur de finance devenu gérant de fonds, et le Lakonishok Screen porte son nom parce qu'il distille les recherches qui ont fait sa réputation. En 1994, il a publié « Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk » dans le Journal of Finance avec ses collègues économistes Andrei Shleifer et Robert Vishny — l'un des arguments les plus cités jamais formulés en faveur de l'investissement « value ». Les trois hommes ont ensuite fondé LSV Asset Management, la société de Chicago dont le nom n'est autre que leurs initiales. Le Lakonishok Screen traduit cette conclusion en un ensemble de règles : acheter des actions bon marché, mais seulement celles qui commencent à se redresser.
L'idée maîtresse
L'article de 1994 avançait une thèse comportementale. Les investisseurs extrapolent — ils prennent la croissance récente d'une entreprise et supposent qu'elle se poursuit, payant cher les valeurs vedettes (« glamour ») et boudant les valeurs « value ». Ces anticipations sont généralement trop extrêmes. Les valeurs glamour sont valorisées pour la perfection et finissent par décevoir ; les valeurs value sont valorisées pour l'échec, de sorte qu'un résultat ordinaire constitue une agréable surprise et l'action se revalorise. Le surcroît de rendement obtenu par les valeurs value, soutenaient les auteurs, n'était pas la rémunération d'un risque supplémentaire — la value résistait au moins aussi bien que le glamour dans les marchés faibles. Acheter uniquement bon marché expose toutefois au piège de la valeur : certaines actions délaissées le restent, ou disparaissent. Lakonishok associe donc le bon marché à des signes que le sentiment est déjà en train de tourner — une force récente des cours et des estimations de bénéfices en hausse. Bon marché et en amélioration, pas seulement bon marché.
Ce que recherche le Lakonishok Screen
- La capitalisation boursière du dernier trimestre est d'au moins 500 millions de dollars.
- Les entreprises négociées de gré à gré (OTC) sont exclues.
- Les entreprises cotées sous forme d'American Depositary Receipts (ADR) sont exclues — la version de Lakonishok se limite aux valeurs cotées aux États-Unis.
- Les entreprises des secteurs des services financiers divers et de l'exploitation immobilière sont exclues.
- Au moins un des quatre tests de valorisation est satisfait : le PER, le ratio cours/valeur comptable, le ratio cours/flux de trésorerie ou le ratio cours/ventes se situe sous la médiane du secteur de l'entreprise. En satisfaire un seul suffit.
- La force relative des cours sur les 26 dernières semaines est supérieure à zéro — l'action a fait mieux que le S&P 500 sur six mois.
- La force relative des cours sur les 13 dernières semaines est au moins aussi élevée que celle sur 26 semaines, de sorte que la progression se maintient plutôt qu'elle ne s'essouffle.
- Aucun analyste n'a abaissé l'estimation de bénéfices de l'exercice en cours au cours du dernier mois.
- Au moins un analyste a relevé l'estimation de bénéfices de l'exercice en cours au cours du dernier mois.
- L'estimation consensuelle de bénéfices pour l'exercice en cours est supérieure à ce qu'elle était il y a un mois.
Les preuves
Le fondement du filtre est l'article lui-même. En triant les actions américaines selon le ratio cours/valeur comptable, le PER, le ratio cours/flux de trésorerie et le ratio cours/ventes sur un échantillon allant de 1968 à 1990, les auteurs ont constaté que les portefeuilles value battaient les portefeuilles glamour avec une large avance. Le résultat le plus important était le second : la value ne sous-performait pas dans les marchés en baisse ni en récession — les périodes où une stratégie réellement plus risquée devrait le plus faire mal. Cela minait la défense classique des marchés efficients, selon laquelle la prime de la value devait être la compensation d'un risque caché. Si ce n'était pas du risque, c'était une erreur de valorisation — des investisseurs extrapolant systématiquement à l'excès la croissance passée — et une erreur de valorisation peut être exploitée.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
La réponse de Lakonishok lui-même au principal risque est la patience. La value peut rester à la traîne pendant des années avant que le marché ne s'y rallie, et l'attente met la plupart des investisseurs à l'épreuve bien avant qu'elle ne paie. La surcouche de momentum et de révision des estimations réduit le problème du piège de la valeur sans le supprimer — la force des cours peut se retourner aussi vite qu'elle est apparue, et associer la value à un momentum récent peut donner lieu à des faux signaux (« whipsaw ») lorsque le marché opère une rotation. Notez aussi combien le test de valorisation est souple : une action se qualifie en battant la médiane de son secteur sur un seul des quatre ratios, de sorte qu'une valeur qui paraît bon marché sur les ventes peut être chère sur les bénéfices. Le filtre fait remonter des candidates ; il ne vous dira pas pourquoi une action donnée est bon marché. Cette question doit encore être tranchée entreprise par entreprise.
Sources
Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Josef Lakonishok, Andrei Shleifer et Robert Vishny, Journal of Finance, 1994.
Lakonishok est également présenté dans Investment Titans, Jonathan Burton, McGraw-Hill, 2001.
American Association of Individual Investors (AAII) — définition et commentaire du filtre Stock Investor Pro.