Qui était John Neff ?
John Neff a dirigé le Vanguard Windsor Fund de 1964 jusqu'à son départ à la retraite en 1995. Au cours de ces 31 années, le fonds a dégagé un rendement moyen d'environ 13,7 % par an contre à peu près 10,6 % pour le S&P 500 — battant l'indice de plus de trois points par an, capitalisés sur trois décennies. C'est l'un des plus longs records de surperformance soutenue du secteur des fonds communs de placement, et Neff l'a réalisé sans acheter les valeurs vedettes de l'époque. Il se qualifiait lui-même d'investisseur « faible cours/bénéfices » et décrivait le type d'entreprise qu'il recherchait comme correspondant au profil « cheapo » (bon marché) du fonds.
L'idée à contre-courant
Neff achetait les actions que le marché avait délaissées : des entreprises solides se négociant à un faible ratio cours/bénéfices parce qu'elles étaient ternes, temporairement en difficulté ou tout simplement passées de mode. La discipline qui empêchait cela de devenir un piège de valeur, c'est qu'il exigeait de vrais fondamentaux sous le prix bas — une croissance régulière des bénéfices et du chiffre d'affaires, et un dividende qui le rémunérait pendant l'attente. Lorsque la foule finissait par remarquer les bénéfices, le ratio cours/bénéfices se revalorisait à la hausse et Neff vendait dans l'enthousiasme contre lequel il avait acheté.
Sa mesure phare reliait ces éléments en un seul chiffre, parfois appelé le ratio de rendement total : on ajoute la croissance attendue des bénéfices d'une entreprise à son rendement du dividende, puis on divise par son ratio cours/bénéfices. C'est une version ajustée du dividende du ratio PEG — vous payez pour la croissance et le revenu, et vous en voulez le plus possible des deux pour chaque unité de cours/bénéfices. Un ratio élevé signifiait que vous étiez bien rémunéré pour la croissance achetée ; un ratio faible signifiait que le marché avait déjà intégré l'optimisme.
Ce que recherche l'écran
- Un ratio PEG ajusté du dividende ne dépassant pas la moitié de la médiane de l'ensemble de la base de données — le test central « bon marché par rapport à croissance + rendement ».
- Une croissance estimée du bénéfice par action comprise entre 7 % et 20 % — une croissance suffisante pour compter, mais pas les prévisions débridées qui invitent à la déception.
- Une croissance du chiffre d'affaires sur cinq ans également comprise entre 7 % et 20 %, de sorte que la croissance des bénéfices soit adossée à un vrai chiffre d'affaires plutôt qu'à des réductions de coûts.
- Un flux de trésorerie disponible positif à la fois sur les douze derniers mois et sur le dernier exercice.
- Une marge opérationnelle au moins égale à la médiane du secteur, sur ces deux mêmes périodes — la vérification que l'entreprise est au moins aussi efficace que ses pairs.
L'association est délibérée : le faible ratio dépiste le bon marché, tandis que les planchers de croissance et de marge écartent les entreprises qui sont bon marché parce qu'elles le méritent. Neff voulait des aubaines qui aient un pouls, pas des couteaux qui tombent.
Ce qu'il faut garder à l'esprit
La valeur à contre-courant exige d'arriver tôt et de rester patient. Neff achetait régulièrement des actions qui continuaient de chuter avant de se retourner, et il a sous-performé par périodes — la valeur est restée largement à l'écart face à la croissance ces quinze dernières années. L'écran fait remonter des candidats ; il ne vous dit pas pourquoi une action est bon marché. Lisez l'histoire derrière chaque nom, et dimensionnez vos positions en tenant compte de la possibilité que le marché reste sceptique plus longtemps que prévu.
Sources
John Neff on Investing, John Neff with S.L. Mintz, John Wiley & Sons, 1999.
American Association of Individual Investors (AAII) — définition et commentaire de l'écran Stock Investor Pro.